H股透視：中國遠洋估值趨下降

http://paper.wenweipo.com [2012-10-23] 我要評論

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國浩資本

　中國遠洋(1919)由9月初的底部已反彈了38%，表現優於恒生指數25%。波羅的海指數急升是主要理由，9月中至上周五期間，波羅的海指數急升50%至989點水平，這輪行情主要由於下游行業補充庫存(例如鐵礦石及煤炭)。

波羅的海指數反彈尾聲

　然而，過去數周急升50%後，波羅的海指數仍只大致相當於1,000點的現金盈虧平衡水平。隨著季節性因素於12月至1月期間減退，短線反彈行情應已步入尾聲。

　本行認為，此次漲勢主要是由美國聯儲局於2012年9月13日宣佈推行新一輪量寬政策(QE3)所帶動，QE3的措施包括每月購買最多400億美元的按揭抵押債券以刺激經濟及就業。聯儲局同時亦將維持0至0.25%的低息水平至2015年中。

　雖然QE3令市場風險胃納增加，有利高啤打的股份如乾散貨航運股中國遠洋(1919)，本行認為這些影響將是短暫的，而市場很快會將焦點轉移至QE3所帶來的負面因素如油價上升，因燃料成本佔總成本的1/3。實際上，在上一輪量化寬鬆推行時(由2010年11月至2011年6月)，中國遠洋的股價表現落後於恒指。本行認為這主要是源於油價及燃料價格上漲及中國的鋼鐵及煤炭需求(乾散貨需求的主要動力)並沒有受到QE2的提振。本行相信類此的格局亦會在今次重演。

乾散貨運明年料虧損

　於2013年，乾散貨運力過剩預計將呈高單位數增長，繼續高於需求的中單位數增長，限制了乾散貨航運業的復甦勢頭。而有別於集裝箱航運業，乾散貨航運業高度分散，據部分估計有近1,600乾散貨航運公司。這令乾散貨航運公司合作閒置運力以支持運費的情況難以實現。從波羅的海指數損益平衡水平約1,500(高於現水平約50%)看，2013年對乾散貨運業而言仍將是虧損年。

　中國遠洋現以1.10倍2012年市賬率及1.15倍2013年市賬率交投，而兩年均預計出現虧損，本行認為估值高昂。而相對乾散貨及集裝箱貨運同業而言亦顯不合理溢價。以往中國遠洋因其中國最大航運企業的地位而享溢價。然而，除著淨虧損持續至2013年的幾率不斷上升，本行認為其溢價將慢慢減退。其實，於香港上市及市值達100億元以上的公司中，預計2012及2013年均錄得虧損的公司只有兩家，而其中一家是中國遠洋(另一家為中國鋁業(2600)，本行評級為沽售)。本行認為中國遠洋估值下降的趨勢將持續。

　本行將估值水平定為0.90倍2013年市賬率，相當於2011年下半年及2012年上半年的平均值，從而訂出目標價3.08元(昨收市3.81元)。評級由持有下調至沽售。