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申洲國際（2313）業績超預期增長，自由現金流將大幅改善收入與淨利潤增長雙超預期，海外佈局與政策優惠提升業績：公司2017上半財年錄得收入82.64億元，同比增加18.9%，收入增速超出市場預期3.21%。主要原因在於越南生產基地產能擴展與管理運行基本順利，員工生產效率的提升，以及來自主要客戶的訂單需求保持增長，保障了集團整體的穩定增長。
毛利率為26.16億元，同比略跌0.2個百分點，主要受行業生產成本包括原材料紗線、染化料價格的上漲的拖累，同時人民幣兌美元匯率的升值亦加重了公司的負擔，而公司生產效率的提升和產品結構的持續優化部分抵減了毛利率下跌的影響。受越南所得稅率政策優惠，公司的有效稅率由17.32%下降至14.17%，淨利潤同比增長23.1%。
業績增長多面開花
2017年上半年，運動類和休閒類服裝依舊是公司增長的主要驅動力。運動類和休閒類佔比分別達到66.8%和24.9%，同比增長22.9%和17.7%，內衣受中國內衣市場需求下降的影響，同比下降5.3%。公司的前四大客戶Nike、adidas、Uniqlo和Puma期間收入貢獻佔比79.2%（不包括Flyknit），體現國際一流客戶對公司產品和生產效率的認可與依賴，公司引入了一系列新的優質戰略客戶，為業績增長帶來新的驅動力。
產能持續穩步擴張
公司業績增長與產能的持續擴張密切相關。在國內，公司通過提升自動化水準與經營效率的方式，使寧波的經營效率和產能得到了擴張。我們預計未來兩年，寧波工廠的改造預計每年持續帶來8%-10%的產能增長；越南一期生產效率成熟後，公司將深化越南區域的稅收優勢，擴大面料和成衣的產能，我們預計海外成衣的產能將在明年翻倍，面料產能未來幾年整體保持低雙位數的增長。
資本開支放緩改善現金流，目標價68.3維持買入：隨着海外工廠投資進入建設和維護階段，公司已結束本輪資本投入高峰期，2017年自由現金流將大幅改善。根據FCFF模型估值，公司公允價值為68.3港元，維持買入評級。