茂宸證券
理文造紙(2314)於上周四公佈中期業績，其收入按年升37%(銷量升4%，平均售價升32%)，而盈利按年升53%至21.9億元(每股盈利0.48元)。公司派發中期息每股0.17元，相當於35%的穩定派息率。公司的盈利水平與其7月盈喜時的指引一致，但優於本行預期並已達本行之前的全年盈利預測的63%。基於下半年是包裝紙行業的傳統旺季，而內地推行環保檢查的力度前所未有，本行相信下半年紙價仍有更大的上升空間，從而觸發理文造紙得到更大的估值重估。由此，本行重申其買入評級。
在2017年上半年，包裝紙的收入按年升32%並相當於整體收入的90%。雖然第2季度乃是傳統淡季，但包裝紙的每噸利潤大幅改善，由2016年上半年的538元水平及下半年的479元水平急升至今年上半年的782元水平的紀錄新高。
衛生紙持續漲價空間大
另一方面，衛生紙的收入按年大升168%，並相當於整體收入的10%(去年上半年只佔2%)。更重要是，衛生紙的盈利能力自公司於2015年開始此業務後持續改善。在今年上半年，衛生紙的噸利潤達964元，對比去年上半年的654元及下半年的767元，這正好反映了衛生紙業務隨着規模效應的體現，正向公司管理層於去年上半年所提及的噸利潤達1,000元的中期目標進發。基於衛生紙的市場反應良好，公司亦決定於重慶再興建兩條產能達11萬噸的新生產線。在2018年5月完成之後，理文的衛生紙總產能將達79.5萬噸。
根據本行的估計，6月底至今紙廠提價的幅度已介乎每噸425元至850元人民幣(或升10%至21%)之間，而我們認為紙價的升勢在下半年亦很難被逆轉，因為：1)8月7日開始的第4輪環保督察令位於浙江、山東及四川等地區的產能受到影響； 2) 由於很難獲得項目批文，有很多紙廠推遲其擴產計劃及3) 由於要為即將到來的消費旺季作準備，下游用家的需求開始上升。由此，本行認為雖然廢紙價格在過去數月持續攀升，但大型紙廠高企的盈利能力應有望維持。
本行在理文公佈強勁的中期業績後上調其盈利預測至46.8億元(每股盈利1.03元)。我們最新的盈利預測乃建基於42%的銷售增長，而包裝紙及衛生紙的噸利潤分別為744元及956元。2018年方面，本行預期公司的收入增長為15%，而盈利則按年升17%至54.9億元(每股盈利1.21元)。本行明年的盈利預測反映出包裝紙及衛生紙的噸利潤分別為780元及1,030元水平。公司現時的股價相當於7.5倍2018年市盈率，相信以大型紙廠在市場的話語權持續增加而言，其估值並不昂貴。由此，本行重申買入理文造紙，6個月目標價上調至10.9元(昨天收市9.37元)，現基於9.0倍2018年的市盈率。