茂宸證券
安踏體育(2020)股價跑輸大市，主要是投資者憂慮收入增長放緩，另外計劃收購Amer Sports 亦可能會對短期盈利產生負面影響。安踏體育與私募股權投資基金方源資本已向Amer Sports 發出無約束力的初步意向，按每股40歐元的價格以現金方式收購 Amer Sports 的全部股份。根據彭博估計，Amer Sports 於2018及2019年度盈利為1.56億歐元及1.84億歐元，收購價反映Amer Sports 的估值為46.6 億歐元（相當於人民幣約370 億元），對應為2018年市盈率29.6倍和2019年市盈率25.3倍。
因收購稀釋盈利預期已反映
假設最壞的情況是安踏體育和方源資本成立90:10 合資公司以收購Amer Sports，代價通過100%債務融資而利息成本為每年6.0%，我們預計安踏體育2019年盈利將減少6.80億元(人民幣，下同)，相當於市場預測盈利為49.3億元的13.8%。截至2018年6月30日，安踏體育持有淨現金約90億元，可全部作收購之用。假設最好的情況是收購代價將以100億元現金(每年利息收入為2.0%)加270億元的債務(每年的利息成本為6.0%)支付，我們預計安踏體育的2019年盈利將減少3.2億元，相當於市場預測盈利為49.3億元的6.5%。自安踏體育公佈潛在收購以來，股價已下跌17%。因此，我們相信因收購而產生的盈利稀釋效應已在股價中全面反映。
作為回顧，安踏體育錄得較預期好的中期業績。2018年上半年，安踏體育的收入和毛利分別為105.5億元和57.26 億元，同比增長44.1%和54.6%。鞋類、服裝及配飾分部的收入分別增長21.3%、64.6%及51.3%至41.1億元、60.7億元及3.8億元，分別佔收入約39%，57%及4%。服裝業務的強勁收入增長主要受到FILA業務的推動。由於三個分部的毛利率均有所提升，整體毛利率由去年上半年的50.6%增加至今年上半年創新高的54.3%。淨利潤飆升34%至19.45億元。淨利潤率由19.8%下降至18.4%，部分原因是廣告及宣傳開支佔收入比率從去年上半年偏低水平的9.3%回升至今年上半年的11.7%。基本每股盈利增長29.4%至0.724元。中期股息增長22%至0.5港元。截至2018年6月30日，公司淨現金為90億元。
今明年盈利增長料續可觀
據彭博社估計，公司2018和2019年度的收入將分別達到225億元和285億元，同比增長35%和26%。2018和2019年度淨利潤分別為39.7億元和49.3億元，同比增長28%和24%，分別對應為18.1倍和14.5倍的預測市盈率。我們認為安踏體育目前的估值對長線投資者具吸引力，因此維持買入建議，基於20倍2019年市盈率推算，12個月目標價格為42港元。