中泰國際
時代中國（1233)19年上半年股東應佔核心淨利潤同比增43.8%至17億(人民幣，下同)，高於市場預期。增長的主要原因有：1）收入同比增52.2%至159.4億，城市更新業務收入由去年同期的0增至6.4億；2）毛利率由去年同期的28.2%上升至32.5%，其中城市更新業務毛利率高達84.9%。應佔核心淨利潤率由去年同期的11.3%下降至10.7%，主要因素有：1）所得稅開支同比增長84.1%；2）銷售成本、綜合開銷及行政管理費用佔收入的比重由去年同期的7.6%略微上升至7.9%；3）非控股權益顯著增加。
公司維持了健康穩健的財務負債表，截至19年中：淨負債率由18年底的62.6%上升至70.8%，現金對短債比在2.57x；公司於19年3月獲標普提升信貸評級至「BB-」，19年5月獲聯合信用及中誠信提升信用評級至「AAA」。
銷售穩步推進 舊改加速轉化
公司19年上半年合約銷售同比增長20%至312.3億，銷售面積同比增36.9%至206.4萬平方米，均價15,130.8元/平方米；上半年推貨600億，去化率超50%；下半年貨值700億，另有部分19年新增項目可開始銷售，管理層對實現全年750億的銷售目標有信心。
19年上半年公司新增21幅地塊，總建築面積517.1萬平方米，總土地成本187.6億，平均地價3,628元/平方米（佔同期銷售均價的24%）；其中3幅土地為公司舊改儲備轉化，總建面140.8萬平方米；加上公司完成一級開發後獲利退出的廣州金融城舊廠項目，上半年舊改轉化建築面積達150.7萬平方米，相對18年全年的81.0萬平方米顯著提升。近期廣東省三舊改造政策環境不斷改善，我們認為公司可以保持目前積極的舊改轉化節奏，有望在19-21年轉化超1,000萬平方米（建築面積）的舊改項目。
調整交付節奏以及城市更新業務的毛利率假設，我們分別提升19年-21年應佔核心淨利潤預測5.5%、0.5%、1.5%；考慮4月份配股的攤薄因素，19年-21年每股盈利的變動分別為 +3.1%、 -2.5%、-1.5%。公司目前的股價對應4.2倍的19年市盈率，7.2%的19年股息率。公司進一步證明了其操盤大灣區舊改的能力；我們相信以大灣區舊改為抓手，公司可以積極擴充土儲，實現規模突圍。我們重申17港元的目標價，對應5.6倍的19年市盈率，目標價對應現價有26.9%的潛在升幅。
風險提示：（一）房地產政策大幅收緊；（二）人民幣匯率波動。