中泰國際
綠景（中國）地產(0095)專注廣東省核心城市之核心位置的舊改項目。2000年以來，公司已在深圳核心地段完成11個城市更新項目，包括新洲村、龍華牛欄前舊村、下梅林以及沙嘴村舊改等。近日，公司操盤的珠海東橋村舊改項目奠基開工，該項目位於香洲區核心，總開發規模為79萬平方米，由確認前期合作企業到基本完成拆遷開工建設僅用了4年多的時間，是珠海本輪城市更新第一批正式開工的項目，再次驗證了公司的操盤實力。
目前公司正在重點推進位於深圳南山區的大型舊村改造項目，該項目緊鄰歡樂谷、世界之窗，總規劃建築面積358萬方。我們對項目成功落地很有信心，因為：1）公司具備數十餘年舊改成功經驗；2）私人物業拆賠方案充滿誠意，簽約進度滿意；3）19年底中央經濟工作會議將加快城市更新列為國家重點工作，我們預計政府支持有望進一步發力。我們預計南山項目有望於1年左右內完成主要賠償工作、確認開發主體，2021年左右開工建設。截至19年中，公司擁有約100萬方可售面積，而南山項目可售面積約180萬平方米，將分3期開發，預計將成為公司未來主要利潤來源。
財務負債表風險可控
我們估計公司現有的土地儲備可以支持19-21年業績穩中有升：1）合約銷售預計由18年的約42億元人民幣，上升至 19/20/21年的約70億元人民幣/年；2）核心應佔淨利潤預計由18年的7.65億元人民幣增至19、20、21年的8.8億、10.0億、11.0億元人民幣，19-21年CAGR 13.0%；3）股息預計由18年的2.3億元人民幣上升至19/20/21年的2.6億、3.0億、3.3億元人民幣。我們預計由於對南山項目的相關開支增加，21年淨負債率會略微上升，但我們認為公司資產負債表風險可控，因為1）項目主要成本主要為建安以及租金補償、可均攤至建設周期，公司無需支付一次性土地出讓金；2）境內銀行對項目非常支持，融資渠道通暢。
按照全攤薄股數，計入南山舊改項目，我們估算公司的20E的每股淨資產價值為4.47港元/股，公司目前的股價相當於-44.5%的淨資產價值折讓。考慮南山項目的稀缺性（未來幾年深圳最大最受矚目的城市更新項目）以及盈利的確定性（公司成功的項目運作以及項目核心的地理位置），我們用20%的NAV折讓，給予公司3.58港元的目標價。我們相信，南山項目開工建設將是股價催化劑。目標價對應現價有44.2%的漲幅，我們給予買入評級。