中泰國際
永利澳門(1128)於2020年第一季錄得淨收入為4.9億元(美元，下同)，同比下跌61.1%；經調整EBITDA為2,900萬元，同比下跌92.4%；經調整EBIDTA利潤率為6%，同比下跌24.8個百分點，高於我們預期(虧損2,000萬美元)，主要由於集團成本控制能力優於預期。期內，集團博彩毛收入為5.4億元，同比下跌62.8%，略遜行業平均表現；貴賓廳毛收入同比下跌66.8%；中場毛收入同比下跌57.1%，好於行業平均，主要由於淨贏率(同比提升1.8個百分點)的改善。
管理層指出賭場在2月關閉的15天內，集團每天錄得現金虧損250萬元。賭場重開後的一個月，集團每日的現金虧損減少至80萬元，主要是持有商務簽證訪澳的VIP客人所貢獻。管理層預計若日均賭收回復至去年第四季的45%，將可錄得EBITDA的盈虧平衡。目前每日營運開支約200萬-250萬元(不包括利息及資本開支)。截至4月30日，集團持有現金及可動用的信貸融通共達18億元，我們預測公司在零收入下能夠支撐19個月的營運。
業務正面貢獻優於同業
我們預計內地、香港及澳門的入境管制放寬初期，會優先刺激持有商務簽證的VIP客人及即日來回客人回流澳門，利好定位於高端服務的永利澳門，對業務初期的正面貢獻將優於同業，而中場客人可能基於疫情期間的心理影響會推遲訪澳計劃。公司在今年3月上調貴賓廳中介人佣金率，有助增加中介人拉攏客人的積極性。
集團已陸續完成對半島永利的翻新計劃，而預計永利皇宮二期「水宮蓮宮」的首期建設工程在21年底展開，長線接待旅客的產能有提升空間。
不過，由於澳博控股(0880)主打高端服務的旗艦項目「上葡京」最快在今年底開業，我們認為對同樣主打高端服務的永利皇宮帶來客人的分流壓力。
基於低於預期的營運成本，我們把2020年-2022年經調整EBIDTA預測上調+5.3%/+9.0%/+9.1%至41.5億/77.6億/96.1億港元，預測20-22年集團經調整EBITDA分別同比-56.7%/+87.2%/+23.8%，目標價從13.5港元上調至16.0港元，給予2021年13.5倍EV/EBITDA，把評級從「中性」上調至「增持」。