中泰國際
2020年禹洲集團(1628)收入大幅低於預期，除了受到疫情影響之外，亦體現公司面臨全國管理的一定挑戰；然公司土儲質量較好，聚焦核心城市，財務風險相對可控，我們認為公司應對問題態度積極，有望在調整後重回穩健發展軌道。
考慮更保守的並表比例與確收進度，我們下調2021-2022年收入預測15.2%/15.6%至280.1億元/321.7億元(人民幣，下同)；考慮下調2021-2022年毛利率預測，下調2021-2022年應佔淨利潤預測57%/59%至19.3億/22億元。
根據2020年末的土儲以及提高WACC假設，我們估算公司21年末的淨資產價值(NAV)約為6.4港元/股。我們將公司目標價下調至2.58港元/股，對應60%/6.3倍/0.47倍/6.1%的NAV折讓/2021年市盈率/2021年市賬率/21年股息率。目標價對應現價有11.2%的潛在升幅。我們將評級下調至「增持」。
疫情影響交付 毛利遜預期
2020年收入同比下降55.2%至104.1億元，較我們的預期低62.1%，收入大幅低於預期，主因為上海、武漢及唐山的項目施工、交付不達預期，收入確認延遲；毛利率由去年的26.2%下降至4.6%，如果剔除項目歷史公允價值調整影響，毛利率為18.2%；2020年股東應佔核心淨利潤意外同比降至97.1%至1.17億元，較我們的預期低97.1%。
公司財務負債表比較穩健，截至20年末：淨負債率/現金短債比/經調整資產負債率由2019年底的67.0%/2.3/79.2%變化至85.8%/1.83/77.9%；總負債達639億，同比增14.8%；在手現金345億，同比跌2.9%。3月23日，公司自願性提前償還一筆定期貸款融資，亦顯示債務穩健。
公司宣派每股0.215港元末期股息，全年股息0.335港元，末期股息計劃全部按照以股代息方式派發。
2020年公司合約銷售同比增39.7%至1,049.7億，完成全年目標105%；銷售面積同比增26%，銷售均價16,756元/平。基於21年1,846億的可售貨值（92%位於二線及準二線），21年公司合約銷售目標1,100億，隱含去化率60%。2020年維持了穩健的拿地節奏，新增21塊土地，總GFA285萬平方米；總貨值1,087億元，貨值權益比提升至63%（VS 2019年55%）。
按拿地方式計，收併購/招拍掛/城市更新各佔約1/3，公司在城市更新拿地實現突破；按區域，長三角、西南、大灣區佔比分別為39%、25%、31%；平均拿地樓面價進一步上升至12,479元。
截至20年末，公司總土儲2,310萬方，一二線及準二線佔比89%，總貨值4,559億元；全口徑已售未結約1,500億元。
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