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中銀國際
在均價、銷量上升及08年4季度木漿價格暴跌的情況下，維達國際(3331)公布了08年的盈利增長公告。我們認為公司將成為09年木漿價格下跌的最大受益者，預計毛利率將較08年的水平提高5%。基於更新後的假設，我們將公司09和10年盈利預測分別上調36.0%和14.3%。參考13.5倍09年預測市盈率，我們將目標價由此前的2.90港幣上調至3.65港幣，並維持買入評級。
我們認為09年的盈利增長主要將受到毛利率和產能上升的推動。木漿價格由已經從08年3季度的峰值下跌了45%以上，比08年平均水平下降了30%以上。木漿需求沒有明顯的回暖跡象，09年價格依然存在下行空間，因為目前的價格仍然比04年底部水平高出10%以上。
今明年盈利上調36%及14.3%
雖然公司沒有降價計劃，但是由於原材料價格暴跌，我們認為將均價維持在目前的水平並不容易。因此我們將09年木漿價格和產品均價假設分別下調15%和5%。同時我們還預計2010年木漿價格將保持穩定，產品均價下降1.7%。我們將2009和10年的盈利預測分別上調36.0%和14.3%，預計2007-10年的盈利複合增長率將達到52.7%。
同時我們要指出維達國際長期面臨的兩個風險:
1. 盈利對木漿價格的敏感性很高。根據我們的敏感性分析，木漿價格變動1%會導致盈利反向變動4-5%。木漿佔總銷售成本的比例在60%以上。目前維達的毛利率僅為恆安的一半。除非公司可以極大地改善產品組合來提高利潤率，否則風險依然存在。
2. 紙巾是資本密集型業務。公司07年的投入資本收益率為5.8%，遠低於恆安國際的22.4%。得益於國內紙巾產品旺盛的需求，公司將在未來幾年內繼續擴大產能。因此我們預計09年淨負債率將有所上升。
考慮到紙巾是必需消費產品，我們認為今年維達是很好的防禦類股。但是我們認為該股估值仍應較恆安國際(1044)有較大幅度的折讓。參考較恆安自2004年的歷史平均市盈率折讓20%的估值水平，我們認為維達的公允市盈率應該為13.5倍。按照13.5倍市盈率及09年盈利預測，我們將目標價由此前的2.90港幣上調至3.65港幣，並維持買入評級。
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