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■美國債券保險商。資料圖片
執筆時，美股顯著回吐，雖然美銀首季純利按年急升逾兩倍，但期內的信貸成本高於預期，市場憂慮於信貸質素及失業惡化下，銀行股的撥備可能較預期大，而貸款組合亦可能出現更大的風險，金融股拖累美股急跌；另一方面，環球經濟 (除個別地區外) 仍未有好轉跡象，「牛熊之論」可說尚未有定案。筆者認為在股票市場波動下，投資者應選擇相對便宜的投資項目，而美元高息企業債券便是其中之一。
事實上，花旗早前公佈的季度業績中，其首季信貸成本較去年同期上升76％至103億美元，其中包括73億美元淨信貸虧損、27億美元貸款虧損撥備，可見信貸質素已轉差。
另一方面，華府將於明天公佈美國銀行業壓力測試的標準(正式結果將會於5月4日公布)，雖然華府內部— 財政部、美聯局及聯邦存款保險機構就是否公佈及如何公布結果未有共識，但可肯定的是，測試結果將顯示有部分銀行存在的嚴重問題，並可能需要更多的資本。可是，去年國會批出的7,000億美元救市基金，至今只剩下不到1,400億美元(未計算涉及收購不良資產資金)，國會未必肯再批出新資金救銀行，預料注資的唯一方法，是把美國政府早前注入銀行的優先股轉為普通股。
華府注資銀行將有利債市
假設屬實，原本用以提高透明度及找出問題銀行的壓力測試，最後將變成國有化銀行計劃，股東的利益將大幅攤薄的現有股權，從而拖累股價向下；可是另一方面來說，華府注資銀行，將有效提高資本比率，債券市場理應受惠。故筆者認為於股票市場的波動下，投資者應選擇相對便宜的投資類別，而歐美高息企業債券便是其中之一。
息差越高衍生違約率越高
根據富通的資料顯示(詳見下表)，企業債券與美國國債的息差越闊，意味市場預期未來違約率 (隱含違約率)高企，亦即該債券價格已反映一定程度的違約機會；另一方面，隱含違約率的高低，又取決於壞帳回收率，即違約事件中，可收回的已成壞賬的應收貸款，因此如果壞帳回收率越高，其隱含違約率亦越高。假設現時某債券與國債的息差為1,000點子，而壞帳回收率則為30%，即該債券的含違約率為15%。
故不同於債券的相對吸引力，應取決於其息差所衍生違約率是與預期最差違約率的比較，如前者較高，則債券相對吸引，如後者較高，則債券的折讓相對不吸引。那為何筆者認為歐美高息企業債券相對吸引呢？
美高息債券違約率7.4%
美國高息企業債券首季違約率由去季的4.5%升至7.4%，根據信貸評級機構穆迪的估計，該數字於今年第四季將升至13.8%；而截至4月17日止，美國高息企業債(16.07%)與美國國債(2.03%)的息差為14.04%，假設壞賬回收率介乎5%至50%，即其隱含的違約率介乎16%至32%，仍低於美國大蕭條時歷史最高的15.4% (1933年)，可見美國高息企業債券可說是相當便宜。
歐元高息債受匯率左右
歐元高息企業債券方面，截至4月17日止，該類債券(23.78%)與美國國債(2.03%)的息差為21.75%，同樣假設壞賬回收率介乎5%至50%，即其隱含的違約率介乎23%至49%，仍低於穆迪估計今年第四季的21%。
不過要投資於歐元高息債券，須留意歐元走勢。歐洲央行行長特里謝表示，央行會用盡一切方法，提振市場對經濟的信心，又指政策方向一旦存在含糊不清，暗示央行或會採取「量化寬鬆貨幣政策」，而歐洲央行官員對未來減息幅度意見分歧，料將持續拖累歐元匯價，故筆者建議投資者應避免外匯風險。
根據理柏的分類，坊間現時共有12隻美元高息企業債券基金，其中以富達基金－美元高收益基金表現最穩定。截至4月17日，該基金年初至今升逾10%，而三年波幅則僅為6.8%，稍低於同類基金。截至2月28日，該基金主要投資於BB/Ba評級或以下的高息債券，佔其投資組合近90%，而十大投資僅佔總投資額15.1%，可見組合非常分散。 ■東驥基金管理
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