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時富證券
兗州煤業(1171)公司09年一季度業績同比下降幅度基本符合預期，實現營業收入44.32億元，同比減少21.04%，淨利潤同比減少48.5%，每股收益0.17元，同比減少48.5%。受市場低迷影響，公司煤炭銷售量下降是業績低於預期的主要原因。公司煤炭原煤產量、商品煤銷量分別為807萬噸和792萬噸，同比下降9.2%和11.9%。公司本部煤炭銷量下降3.8%，山西能化和兗煤澳洲銷量下降幅度較大，降幅達到60%和67%。
預計公司09年下半年的煤炭銷售將隨着下游行業的復甦逐步回暖，目前煤炭下游行業好轉跡象開始顯示，國內6月用電量同比上升4.3%，隨着夏季到來，預計用電量的增長將提升對動力煤的需求。鋼鐵行業二次庫存化基本結束，目前鋼廠焦煤、焦炭庫存減少，預計三季度對焦炭和焦煤的需求將會增加。而水泥行業對煤炭的消費佔到煤炭總消費量的15%左右，隨着國家4萬億投資計劃的落實到位，預計三季度水泥生產、銷售會進一步好轉，對煤炭需求會進一步增加。
下半年煤價料穩中有升
預計09年下半年煤炭價格將穩中有升。公司一季度的國內煤炭銷售價格為492元/噸，低於去年同期582元/噸，較08年628元/噸的均價下跌幅度更大，所以我們認為去年的同比銷售價格，是導致公司一季度業績低迷的另一個主要原因。兗州煤業於近期公告了2009重點動力煤合同談判結果，2009年度國內煤炭銷售合同共784萬噸，平均含稅基準價為502.62元/噸，其中429萬噸為重點電煤合同，價格較2008年上漲4%，從全國煤炭市場運行情況看，動力煤價格基本企穩，部分地區還略有反彈，一季度的價格很可能是全年的最低點，下半年的煤炭現貨價格預計還將會有小幅反彈，而公司現貨煤炭銷售高達八成以上，受益較大。
預計09年公司的銷售成本將出現下降。08年公司噸煤成本上漲49.7%，其中政策性成本的增加佔71.85%。去年公司一次性辦理3萬餘畝的平原低窪地，增加政策性成本16億元，一次性計提在煤炭成本中。另外，公司土地塌陷費計提標準由24元/噸提高到50元/噸。由於08年成本上升部分中絕大多數屬於一次性計提，對於公司這種平滑利潤的做法，我們不作評價，但我們認為公司09年的噸煤銷售成本必然將出現較大的降幅。
近期公司公布了2009重點動力煤合同談判結果，公司2009年度國內煤炭銷售合同784萬噸，平均含稅基準價為502.62元/噸，其中429萬噸為重點電煤合同，價格較2008年上漲4%。從漲幅來看，公司動力煤價格漲幅低於中國神華(1088)，主要原因是神華合同煤價格08年基數較低，因此補差額幅度較大。以發熱量計算，公司每卡不含稅價格實際在0.09元左右，仍比中國神華高出7%左右。考慮公司的區位優勢以及下半年可能到來的經濟復甦，我們認為公司全年銷量能保持在3,500萬噸以上，以自由現金流折現法為估值基礎，我們將平均資本成本率定為9.7%，永續增長率設定為3%，將目標價定為14.50港元(昨收11.6元)，給予公司買入評級，及相當於09年度16倍市盈率。
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