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交銀國際
海螺水泥(0914)公布上半年業績，水泥和熟料銷量增長20.46%至5,433 萬噸，和我們預期一致（全年預計銷量接近1.3億噸）。但由於綜合ASP由1H08的223人民幣/噸下降至205人民幣/噸，致使最終銷售額增長10%。我們認為銷售量增長健康，ASP和第一季度相似，也比市場的普遍下跌理想。而且西部銷售同比從無到有也十分令人鼓舞，公司西部擴張速度比我們預期快。
煤價下跌 毛利率急升
由於煤價下跌加上餘熱發電項目越來越多，2Q09毛利率衝高到28%環比提升6.3個百分點，煤價2Q09環比跌幅應該在15%或以上。現市場煤價同比下跌20%左右，對下半年毛利率有很強支持。由於去年8月煤價進一步升高，今年8月煤價同比下跌預計擴大，之後跌幅應收窄。今年整體煤價同比下跌的情況幾乎已成定局，大同6,000ca煤價7月同比下跌40%以上。
下半年水泥價格看漲
我們堅持認為下半年水泥價格將隨雨季結束而環比上漲，主要理由：（1）之前4萬億基建投資將在今年雨季後掀起各地趕工潮，情況和往年相似，尤其是FAI迅速增長的年份如2003年；（2）水泥投產下半年將小於上半年；（3）房地產投資的逐漸復甦。加上如果煤價小幅上漲，更利於水泥廠商提價。我們保守預計海螺全年ASP將與去年大致持平。
我們提升海螺投資評級至「買入」，目標價為60.27元，相當於FY09F23倍、FY10F19倍市盈率，基於：（1）全年ASP將大致與去年持平，42.5級水泥ASP將同比上升，受利於大型基建項目；（2）毛利率將在煤價同比下跌基礎上提升，2Q09毛利大幅提升是印證。我們上調FY09F全年毛利率至27%，EPS上調至2.3元人民幣，上調幅度21%；（3）1H09淨負債/股本比為15.8%，和我預期幾乎完全一致，應為國內外同行中最低；（4）西部新增產能將在2010-2011年集中釋放，西部的高毛利將為以後盈利增長提供持續和強勁動力。
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