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大福證券
紅籌綜合企業天津發展(0882)獲重新評級的潛力龐大，我們重申對該股的買入評級。按其歷史平均市淨率0.7倍或預計經常性市盈率12倍計算，我們給予該股的目標價為5.80元。即使包括其擁有21.0%股權的天津港發展(3382)及擁有44.8%股權的王朝酒業(0828)的市值計及15%控股公司折讓，天津發展目前的股價仍僅相當於其非上市資產市淨率0.3倍。
天津發展為獲天津市政府支持的窗口公司，於2009年度，該公司錄得1.95億元的虧損，表現令人失望。倘撇除兩個年度的非經常性項目(包括2008年度的一次性退稅1.05億元及2009年度有關收費道路資產的減值虧損5.84億元)，該公司的基礎盈利按年溫和減少7%至3.89億元，主要原因為其港口業務由盈轉虧，以及其酒店業務的開業虧損所致。該公司的其他業務表現穩定。於2009年度，來自其升降機及扶手電梯、公用事業、釀酒及收費公路業務的盈利組合為45:32:14:9。
由於內地基建及房地產市場復甦強勁，天津發展擁有16.6%權益的奧的斯電梯的收入增加5%至121億元。由於材料成本下降，純利率改善3個百分點至11%，故天津發展的應佔純利按年增加44%至2.19億元。
天津發展的公用事業業務向天津經濟技術開發區內的工業、商業及住宅用戶提供電力、用水及蒸氣與熱力。2009年度，各項公用事業業務的表現不一，故整體收入增加12%至27.5億元，而其盈利則持平為1.55億元。由於電力及用水業務銷售成本增加，引致盈利分別下跌7%及19%，但由於蒸氣與熱力業務因用量急升及利潤改善而令盈利增加一倍，抵消電力及用水務盈利下跌的影響。於2009年度，3項公用事業的盈利貢獻比例為46:33:21。
旗下兩上市公司表現不一
天津發展旗下兩間上市公司的表現好壞不一。由於經濟放緩使航運組合出現不利變動，以及收購於內地上市的天津港股份的56.8%股權(是次收購幾乎令天津港發展可壟斷該新興城市的港口業務)而產生的一次性費用，導致天津港發展錄得4,800萬元虧損。另一方面，王朝酒業於2009年度的銷量增加4%至5,740萬瓶，其營業額及純利因而同時躍升9%至分別為14.8億元及1.56億元。
該公司擁有外環東路84%權益及津濱高速公路的24%權益。自本年度起停止徵收路費後，該兩條道路將售予天津市政府。由於預期外環東路的可變現價值低於其原值，故該公司已就其於該道路的權益作出減值虧損撥備，而於高速公路的投資將可全數收回。
該公司於2008年3月分散至酒店業務，收購港島西區一間設有245間客房的4星級酒店的全部權益，以及於天津一間設有428間客房的5星級酒店的75%權益。於2009年，該兩間酒店的入住率分別為75%及31%、收入分別為6,300萬元及2,400萬元，並錄得虧損則分別為300萬元及3,200萬元。
天津發展將因重組其港口業務而產生約10億元的非經常性收益，而其收費道路資產的匯兌儲備3.32億元亦將變現列為2010年的收入。主要受惠於該公司的港口業務如預期中轉虧為盈，以及其多項其他業務的穩健增長，我們預期天津發展2009-11年度的經常性盈利將有19%的複合年增長率。
天津發展為最多元化的紅籌綜合企業，該公司擬模仿其上市同業的腳步，專注經營其中一個行業，意味該公司將會重組資產。隨着公司識別主要增長動力，我們預期有關行動將可提高其股份價值；而放棄非核心業務，或可令該公司更全面地反映相關資產的價值。
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