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國浩資本
蒙牛乳業（2319）自4月底公佈其年度業績後股價回落12%。以本行預測其2010年每股盈利0.91元人民幣計算，現價只相當於22.1倍市盈率。本行估計公司在2009至2012年的每股盈利年複合增長率將達26.8%，並認為現水平對長線投資者而言甚具吸引力。
回顧公司2009年業績，營業額按年增長8%至257億元人民幣。公司純利11.2億元人民幣，低於市場預期，本行相信是出於員工期權計劃費用的攤銷。每股盈利0.68元人民幣，而2008年每股虧損0.67元人民幣。公司建議發放末期息每股0.14元人民幣，相當於股息派發比率為22.0%。
毛利率回升上26.7%
毛利率從2008年的19.6%飆升至2009年的26.7%。雖然2009年8月份以來原奶價格反彈，然而2009年下半年毛利率仍維持在26.6%的高位（09年上半年為26.6%）。蒙牛主要競爭對手伊利的液態奶業務毛利率2009年下半年比上半年下降1.6個百分點。
原奶價格上漲對蒙牛乳業衝擊較小是由於公司60%至70%的原奶來源於長達30至50年的長期獨佔性合約，原奶收購價格比較穩定。
高質奶提升產品組合
另外，公司利用高質量原奶來源提升產品組合，從而改善毛利率。管理層指出2009年12月特倫蘇產品銷量創新高，這也為AC Nielsen 10月底資料顯示特倫蘇佔中國高端牛奶市場77.5%的份額所佐證。
經營費用2009年下半年飆升。2009年下半年銷售及經銷費用按年增長27%，而上半年按年下降15%，出於年末贊助活動較多，推升了廣告開支。行政開支2009年下半年猛增65%，而上半年按年只增長15%，本行認為是出於員工期權費用的攤銷。本行調增經營費用預期，但相信2009年下半年的增速不會持續。
管理層預計中國乳品市場未來兩至三年將每年增長15%至20%，蒙牛管理層將依靠推出新產品及提升市場份額，致力使其增速超越同業水平。作為行業領導者，加上中糧集團及厚樸的戰略合作，本行認為蒙牛很有可能實現這個目標。
重申買入評級，目標價不變為28.8元，基於28倍2010年市盈率。
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