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■深圳華南城部分景觀。
中銀國際
華南城(1668)2010財年核心業務實現淨利潤4.087億港幣，比我們的預測高1%左右，而去年公司虧損1.07億港幣。期內，深圳華南城二期的貿易中心售出98,000平方米，而去年僅售出不到5,000平方米。再加上均價上漲了7%，該項目銷售收入增長了六倍至15.7億港幣。得益於規模經濟效應，總體毛利率由09財年的31.5%提升至了2010財年的62.6%。由於建設和銷售進度的加快，我們預計公司的業務規模將持續擴大，同時也將保持較強的盈利能力。租金收入約1億港幣，與上年基本持平，出租率保持在82%(與2010財年上半年相同)，但我們預計，由於兩個新的商業廣場的貢獻（截至2010年6月已租出25%），2011財年租金收入將同比增長50%以上。
包括深圳兩個竣工的商業廣場帶來的13億港幣物業重估收益，公司2010財年淨利潤為13.3億港幣，從而使每股賬面價值提升至1.49港幣。公司還宣佈年終每股派息0.02港幣，股息支付率約為29%，根據昨天的收盤價計算，股息收益率為1.7%。
未來兩三年續售120萬米
由於深圳華南城的成功，公司正在試圖將業務擴展至另外三個城市（南寧、河源和南昌），未來兩年內將有300萬平方米項目竣工，其中120萬平方米將於未來2-3年內出售。此外，截至今年3月末，公司還有12,000平方米的未結銷售面積和價值7.73億港幣的庫存（我們估計總價值在100億港幣左右），這些將支撐未來三年內的銷售收入。為擴張業務，公司的員工數量也增加了13%。儘管如此，根據目前的竣工時間表，這些收入的確認時間可能會推遲到2012 財年，因此我們將2011 財年的收入和核心利潤預測下調了21%。我們預計，2012 財年這三個城市的一期項目將全部竣工，屆時盈利將大幅增長，達到10億港幣。
淨負債率4% 發展空間大
截至2010年3月末，公司持有38億港幣現金。再加上未來物業銷售強勁，公司應該能夠支付未來2-3 年內60億人民幣的資本支出預算。此外，截至2010年3月末，公司的淨負債率仍只有4%，我們認為，如果物業銷售臨時出現放緩，公司也有足夠的空間進行融資。
由於2010財年銷售均價沒有上漲（符合我們對板塊整體情況的判斷），我們將2010財年每股淨資產值預測由4.71港幣下調至4.47港幣。我們認為，股價在當前水平下降空間有限。
當前股價較2010 財年預測每股淨資產值折讓73%，2010 財年市淨率只有0.81倍，我們認為，當前的估值折讓已足以補償其貿易中心項目投資回收期較長的弱點。我們維持對該股的買入評級，但將目標價由2.40港幣下調至2.00港幣，較2010財年每股淨資產值預測折讓55%（之前折讓50%）。
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