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大福證券
我們首次把東瑞製藥(2348)納入研究範圍，該公司於中國從事製造及銷售頭孢類原料藥、頭孢抗生素及心血管藥。於2009年度，該公司的總銷售額增加14%至人民幣10.82億元，純利則攀升16%至人民幣1.18億元。頭孢原料藥佔公司總收入的59%，其次是頭孢抗生素，佔26%，而專科藥則佔15%。
東瑞的專科藥主要集中於心腦血管藥，尤其是用作治療高血壓的藥物。於2009年度，苯磺酸氨氯地平片(安內真)的銷售額達人民幣1.1億元，佔專科用藥收入的69%。該公司另外兩種抗高血壓的藥物亦具良好增長潛力，分別為替米沙坦片(安內強)及氯沙坦鉀氫氯卾𣾀片(安內喜)。專科藥物的銷售額佔總銷售的比例由2005年度的9%提高至2009年度的15%。專科藥物的利潤較高(一般介乎70%-85%)，將繼續推動該公司的整體盈利增幅及毛利率。
受惠垂直一體化模式
東瑞為注射用頭孢抗生素的主要供應商之一。根據《中國醫藥統計年報2008》的資料，鹽酸頭孢比(先康)的銷售擁有15%的市場佔有率、頭孢𤪦酮鈉及舒巴坦鈉(先舒)及頭孢曲松鈉(先𣾀)的銷售則分別擁有約7%的市場佔有率。然而，隨著市場競爭日趨激烈，此業務的銷售增長自2006年度起一直減慢。受惠於東瑞的垂直一體化模式(該公司可自行生產頭孢類原料藥)，該公司在頭孢抗生素銷售方面仍可產生不俗的盈利，毛利約為20%。
東瑞為中國主要頭孢類原料藥供應商之一，年產量為900噸。根據《中國醫藥統計年報2008》的資料，東瑞頭孢𤪦酮鈉原料藥的銷量擁有33%市場佔有率；其次為舒巴坦鈉原料藥，市場佔有率為27%；而頭孢曲松鈉原料藥則佔14%。受惠於該公司的規模及先進技術，儘管行業出現激烈競爭，引致規模較小的公司面臨困難的經營環境，惟東瑞的原料藥業務仍錄得盈利。
預測PE10.2倍具吸引
東瑞心血管藥的銷量增長迅速，令利潤率持續改善，表現亮眼。《國家基本藥物目錄》將於中國廣泛實施，亦可為該公司帶來潛在益處。該公司所面對的潛在風險包括有關政府規例的不明朗因素，以及頭孢類原料藥價格下跌。
我們估計東瑞於2010年度的銷售額將增加16%至人民幣12.56億元，2010-12年度的複合年增長率將為14%，預期相應盈利增幅將為26%及21%。該股現時的股價相當於2010年度市盈率10.2倍，而行業的平均估值則為19.3倍。考慮到該股的流通量較低，適合獲逐步重新估值，按並不昂貴的2010年度市盈率12倍計算，我們給予該股的目標價為2.60元。
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