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興業證券
首旅股份(600258.SS)中期高增長給市場帶來一定驚喜，靜態估值的修復令8月份中報期間的個股漲幅為22%；而同期興業旅遊重點公司指數漲13.2%。分拆淨利潤的構成，南山景區權益淨利增長佔到公司利潤增量的7成，南山景區和民族飯店的利潤增長是推動淨利增長28%的主因。
南山景區受惠滬推新政
09年以來受益於海南島新政，接待量增速上了一個台階(由15%左右增至20%以上)；同時，由於09年下半年開始基數較高，我們預計三季度南山接待量增速會降低。
三家在京酒店上半年體現了「降價促銷」策略，入住率提升先行，而REVPAR以及利潤增長平穩。我們認為三季度民族飯店會議室的小規模改造將影響該酒店短期利潤；而下半年京倫飯店的房價提升、利潤增長將促進酒店業務的穩健恢復。
北展館面臨更激烈的市場競爭，利潤或有下滑；而神舟旅行社在國民遊(主要是出境遊)大增的行業背景下，3年來首度扭虧。預計二者合計利潤基本同比持平。
盈利預測和估值：南山景區公司門票分成問題解決之前，公司2010-2012年的每股收益分別為0.84元、1.06元、1.31元。若參考08年門票分成方案，假設景區門票分成比例為4:6(上市公司分40%)，則會影響2010-2012年淨利潤分別為-8,577萬、-10,418萬、-12,502萬，影響每股收益為-0.36元、-0.43元、-0.52元；分成後的每股收益為0.48元、0.63元、0.79元；對應10-12年的動態PE分別為49倍、37倍、30倍。
門票分成存不確定因素
投資價值判斷：若無南山門票分成事項的懸而未決，首旅股份是一家穩定成長、分紅率較高的穩健型投資標的；但由於門票分成這個不確定性因素的存在，對該公司的估值出現了雙重標準：分成落實以前根據「不追溯調整」的原則，公司的靜態估值比同類公司顯得非常之低；若考慮分成最終帶來的影響，未來收益將在協定達成的時間點上大幅下滑，以4:6的分成比例計算，公司的動態估值則與行業平均相當。
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