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交銀國際
蒙牛乳業（2319）2011年上半年純利同比增27.6%至7.898億元（人民幣，下同），符合我們預期，略高於市場預期。純利增長主要受惠：（1）營業額增長28.7%，其中銷售量增加19%，平均售價增9%；（2）經營利潤率穩定回升（增0.4個百分點至5.4%）及（3）成本控制效益顯著。
經營費用佔收入比例下降0.5個百分點至21.1%，主要由於銷售費用（銷售費用佔收入比例同比下跌0.2個百分點），及行政和其他經營費用（行政費用佔收入比例下滑0.3個百分點）下降。毛利率輕微下跌0.2個百分點至26%，主要由於上半年原奶價格同比上升15%。不派中期息（去年同期派息：無）。
液體奶銷售強勁增長
上半年液體奶銷售收入佔總收入的87.7%，銷售收入同比增長30.8%，主要由於UHT奶的銷售收入同比增加28.8%（佔總銷售收入的60.1%）及酸奶銷售收入同比增加73.9%（佔總銷售收入的13.8%）。酸奶銷售收入大幅增長，因為公司在去年11月併購了河北石家莊君樂寶51%的股權。君樂寶擁有全河北省最大的酸奶生產基地。併購後，蒙牛取得中國酸奶市場逾30%的市場份額。酸奶的毛利率維持在25-26%的水平。
高端產品貢獻2011年總收入約22-24%。管理層期望高端產品對總收入的貢獻每年可增長1-2個百分點。高端產品的毛利率平均維持於28%或以上。
11年整體毛利率有望改善
管理層預期2011年的整體毛利率有望較去年的25.7%增加0.4至0.5個百分點，下半年的毛利率可望達到26.4%（去年同期為25.3%）。毛利率改善主要是由於：1）本年度原奶價格同比僅上升3-5%（vs.2010年15-20%的增長）；2）產品組合升級；3）平均售價上升。
重申買入評級，目標價上調至32.50港元。我們上調11年度預測/12年度預測每股盈利預測1.7%/5.0%至人民幣0.944元/人民幣1.285元，以反映強勁的收入增長及有效的成本控制。重申買入評級，目標價由30.3港元上調至32.5港元。新目標價乃基於1倍市盈率增長（11-13年度預測每股盈利複合年增長25.4%）而作出。12年度預測隱含市盈率為21.0倍。
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