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中金策略
原則上講，中央銀行總是能夠通過開動印鈔機來解決流動性危機。然而，償付危機只能通過資產持有人削減其受損資產頭寸的方法來解決。上周全球央行（包括美聯儲和瑞士、英國和日本央行）聯手採取行動，暫時緩解了流動狀況，穩定了債券收益率，並有效提升了市場情緒。發達國家股票市場錄得顯著反彈，全周美股勁漲約5%。然而，中國股市繼續低迷，香港和上海均表現不佳。
儘管如此，自2008年全球金融危機以來，這已經不是世界各國央行首次聯手採取行動。2008年3月12日，美聯儲推出新的流動性支持工具：定期債券借貸安排（Term Securities Lending Facility, TSLF），指出銀行能夠以缺乏流動性的MBS證券做抵押，交換高流動性的國債。同時，美聯儲與歐洲央行和瑞士央行之間的臨時性互惠貨幣安排的規模分別從200億和40億提高到300億和60億美元。此外，英國和加拿大央行也分別宣佈向銀行業推出新的借貸工具。
儘管當時各國央行採取了這些流動性注入的緊急措施，貝爾斯登仍於2008年3月16日轟然倒下。雖然許多人將貝爾斯登倒閉的責任歸咎於美聯儲，但事實上，貝爾斯登及其高槓桿客戶持有的大量嚴重受損的GSE債券當時難以作為抵押品，說明這其實是一場償付危機。市場只是在貝爾斯登倒閉後出現短暫反彈，然後再度惡化，實際上也說明了同樣的問題。
總的來說，市場似乎能夠嗅出償付危機和流動性危機之間的差異。我們認為，這是過去十二個月以來財政赤字率高企的國家為什麼大幅跑輸的原因之一。我們的研究表明，新興市場包括金磚四國，往往表現良好，主要得益於這些國家財政支出更有節制且擁有高額儲蓄。發達國家，尤其是歐洲入不敷出，給自己帶來了悲劇。美國或許是唯一可以僥倖應付大肆財政開支的國家，因為目前美元仍是世界儲備貨幣。
中國財政負擔較低可關注
總之，2008年流動性注入舉措並沒有解決當時的償付危機。這一次成功的幾率甚至更低，直到歐洲債券持有人逐漸改善其賬簿。財政赤字和股市表現不佳之間的關係是償付危機的一個跡象。因此，我們認為，經過短暫技術性反彈之後，市場有可能再次探底。資產配置方面，建議繼續關注財政赤字負擔較低的「幸福」國家，例如中國。
市場情緒低迷和美聯儲的行動可能會帶來短暫的技術性反彈：2000年初，香港房價比1997年時的峰值下跌約65%。事實上，香港經濟在1998-2002年間收縮了12%，而房地產貢獻了跌幅的50%，彰顯了房地產行業對全港經濟的重要性。
我們的研究顯示，恒生地產分類指數領先恒指大約3個月。考慮到香港的經濟結構以及恒指中房地產成分股的較高權重，這也不足為奇。經過7月末的暴跌之後，恒生地產分類指數（追蹤全市最大的七隻地產股票）已經開始企穩。地產指數的趨穩預示港股短期或有良好表現。儘管如此，趨勢性反轉仍需等待全球經濟基本面的好轉，且償付危機得到最終解決。
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