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東方證券
我們分析認為，光明乳業(600597.SS)已具備長期投資價值。目前公司淨利潤率為2%左右，低於蒙牛、伊利約三個點，隨著公司產品結構的優化，預期其淨利潤率提升將是大概率事件，分析理由如下：
常溫奶品類結構調整，莫斯利安的超預期增長是最大亮點。常溫奶一直都是光明最大的軟肋，一方面上海及華東地區原奶價格遠高於全國平均，一方面光明在常溫奶終端沒有定價權，上下夾擊使得佔公司40%份額的常溫奶一直處於虧損或微利狀態。我們認為這一局面有望扭轉，逐步減少低毛利常溫奶產品的推廣，集中資源做產異化的高毛利產品是當前公司常溫奶品類的經營戰略。莫斯利安的銷售收入今年有望同比增長300%達到8億元(人民幣，下同)，從而在常溫奶中的佔比將從5%上升到17%，2012年悲觀，中性，樂觀情景下將分別突破10億、13億、20億元。該產品毛利率達到50%，將極大改變公司常溫奶增收不增利的局面。
巴氏奶銷售加速超預期
今年上半年公司巴氏奶同比增長25%，遠超此前市場10%的增速預期。我們認為巴氏奶增長加速並非偶然事件，三聚氰胺，乳製品新國標倒退等引發消費者對於乳品的認知度提高，收入水平的上升以及上海、華東地區更前沿的消費理念都將是支援巴氏奶快速增長的可持續因素。巴氏奶的毛利率為40%左右，這一品類的「重獲新寵」也將提高光明的整體盈利水平。
因此，目前光明儲備的以及正在大力推廣的都是高毛利，符合乳業發展方向的產品，公司的新品經營策略也主要圍繞差異化，高毛利，代表新品類的產品展開，9月新推出的糙米漿及維娜農莊奶酪都可以清晰的看到這一思路，未來隨著這批新品的逐漸成熟及低毛利產品的淘汰，公司的毛利率水平有望進一步提升，三季度的毛利率相對二季度提升1.4個百分點，部分就來自於公司今年產品結構調整的效果，由於公司目前淨利率水平較低，毛利率提升對於業績的彈性很大。
公司之前在資本市場認知度低，目前定增在即，我們認為公司將可能會以更積極的態度，讓市場了解光明乳業是一個什麼樣的企業以及未來的發展戰略和前景。
我們看好公司的長期增長空間，預測公司2011-2013年EPS(每股盈利)分別為0.23元、0.32元、0.49元，考慮到其較好的成長性，給予2012年35倍PE(市盈率)，對應目標價11.2元，維持公司增持評級。
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