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中銀國際
國家質檢總局去年12月24日公佈抽查結果,由蒙牛乳業(2319)所生產的某批次純牛奶被檢出含過量致癌物黃曲霉毒素M1。此消息公佈後,蒙牛的產品銷售受到了一定的影響,考慮到這一負面影響,我們將2012年和2013年的盈利預測分別下調9%和2%。我們認為這一負面影響是暫時性的,公司的長期基本面未發生變化。我們將蒙牛的目標價下調至22.50港元,重申買入評級。
支撐評級的要點:據悉,蒙牛乳業1-2線城市的產品銷售所受影響最大;而低級城市所受到的影響相對較弱。同時,我們還發現純牛奶的銷量所受影響最大,而高端的UHT奶、乳飲料和酸奶產品所受影響相對較小。
首季銷量仍將受負面影響
我們認為2012年1季度蒙牛的銷量仍將受到影響,但相比三聚氰胺醜聞時期則較小。含毒產品已經在工廠內處理,並未流入市場。受影響最大的是利潤率相對較低的純牛奶產品。因此,公司所受的盈利影響較小。此外,庫存沖銷費用也很有限。
我們將2012-13年盈利預測分別下調9.3%和2.2%,主要基於:1)假設銷售在2012年2季度恢復正常,營收分別下滑3.5%和3.8%;2)對純牛奶產品進行促銷;3)增加廣告和促銷費用;及4)沒有額外庫存需要沖銷。
現在中糧集團並未參與日常運營。我們相信未來中糧將在蒙牛的經營中扮演更加重要的角色。
評級面臨的主要風險:食品安全問題;危機管理較差;投入成本及一般、銷售和管理成本率高於預期。
估值:預計2011-14年公司的盈利年均複合增長率將達到18%。由於系統性風險較大,我們認為蒙牛的股價較領先的食品飲料企業應有所折讓。根據18倍2012年市盈率,我們將目標價從30.20港元下調為22.50港元。重申買入評級。
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