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中銀國際
國泰航空（0293）2011年歸屬於母公司淨利潤同比下降60.8%至55億港元，主要是期內燃油價格同比大幅上漲37.7%所致，雖然公司營業收入同比增長9.9%，但燃油附加費收入和燃油對沖收益不抵燃油成本上漲。下半年貨運需求不旺導致貨運收入下滑6.7%，客運增速亦較上半年有所放緩。
進入2012年以來，貨運需求仍不旺盛，客運需求則增長尚好。公司業績低於我們之前的預期。我們將公司2012-2013年每股收益下調至1.59港元和1.83港元。基於1.1倍2012年市淨率，將目標價下調為16.94港元，維持買入評級。
內地市場旅客增速旺盛
支撐評級的要點：客運業務佔比在65%-70%，2011年旅客周轉量同比增長5.1%，客運收入同比增長14.2%，但下半年增速有所放緩。客座率整體下降3個百分點，收益率則同比上升8.7%。2012年1-2月累計旅客周轉量增長7.4%，特別是中國內地市場增速旺盛。
貨運業務收入佔比在25%-30%，但2011年貨運需求沒有出現明顯的旺季，香港及內地兩個主要市場的需求自2季度開始下跌並持續疲軟，全年貨郵周轉量同比下降5.2%，載運率同比下降8.5個百分點至67.2%，收益率上升3.9%。目前雖然歐債危機趨穩，但2012年1-2月累計貨郵周轉量仍出現8.8%的下降，後續趨勢仍需觀察。
公司2011年採購燃油價格平均上漲37.7%，耗油量增長4.4%，燃油對沖項目已變現溢利18.13億港元，另有4.36億元未變現計於儲備，燃油成本整體上漲37.5%。公司2012年約對20%左右的耗油量進行了對沖安排。
評級面臨的主要風險：世界經濟恢復不及預期；油價出現大幅上漲。
估值：公司目前股價分別相當於9.5倍和0.98倍2012年市盈率和市淨率。公司業績雖然同比下滑幅度較大，但在油價不斷攀升的情況下，盈利仍然是近10年來第三好水平。我們按照1.1倍2012年市淨率，將公司目標價由20.40港元下調為16.94港元，維持買入評級。
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