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交銀國際
國藥控股2012-03-26電郵列印字體首家銷售千億元的醫藥企業。國藥控股（1099）2011年收入達1,022億元（人民幣，下同），同比增長47.7%，成為內地首家銷售千億元的醫藥企業。股東應佔利潤15.6億元，同比增長29.1%，實現每股盈利（EPS）0.65元，符合我們預期。如果不計入新併購公司，國藥控股2011年收入內生增長25.2%，高於醫藥行業總體增速，但淨利潤內生增長11%，增速低於收入，原因是財務費用率同比提升較大。派發末期股息0.19元/股，全年共派息0.35元/股。
緊縮政策 利潤率下降
毛利率8.17%，同比下降0.26個百分點，主要原因是藥品降價帶來的影響；由於整合帶來的規模效應，管理費用率下降了0.31個百分點，經營利潤率略升0.08個百分點。但去年宏觀環境的緊縮使公司貸款利率、票據貼現都大幅上升，財務費用率提高了0.41個百分點，因此稅前利潤率同比下降0.4個百分點至3.06%，導致利潤增速低於收入增速。應收賬款周轉天數和存貨周轉天數仍然維持了較好水平，但經營淨現金流遠低於經營淨利潤，我們估計主要原因是公司接受票據較多。
內地174個縣市實現布點
2011年底已經在174個縣市實現布點，較2010年底增加41個，其中2011年上半年增加26個縣市，下半年增加15個。新併購公司貢獻收入155.7億元，淨利潤3.7億元，我們預計樂仁堂貢獻收入在50億元以上。
與公司計劃的286個地級市布點相比，還剩112個地級市暫未完成收購。由於目前收購估值較高，以及公司快速擴張已經呈現一些問題，我們預計公司可能放緩地級市併購的步伐，至2015年末才全面完成所有地級市。公司自去年下半年開始，已經加大了內部整合提效的力度，2011下半年銷售費用率和管理費用率同比都有較為明顯的下降。
雖然我們預計公司的收入增速將放緩，但未來利潤增長將可能超越收入增長，來源於：1.內部整合提效，降低費用率；2.公司已經在所有省份都有布點，並覆蓋大部分地級市，在代理其他公司藥品時最具優勢，特別是，未來幾年多數製藥企業都在考慮終端下沉，而國藥控股的覆蓋優勢將成為其獲取品種的競爭力。
未來3年料淨利增約3成
我們預計2012-2014年公司收入分別同比增長30%/24%/19%，淨利潤同比增長31%/28%/28%，EPS分別為0.85/1.09/1.40元。我們維持目標價25港元，對應2012年市盈率24倍。當前股價距我們目標價僅10%，因此維持投資評級「長線買入」。公司目前銷售額雖然已過千億元，但市場份額仍只有12%，在內地促進流通業整合的大趨勢下，公司具備長線投資的潛力。
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