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中國國際金融
兗州煤業A（600188.SS）2011年收入487.7億元（人民幣，下同），同比增40.0%，淨利潤86.2億元，折合每股盈利（EPS）1.75元，同比跌4.3%，略高於我們預測的1.73元，略低於市場1.80元。剔除匯兌套保收益和資產減值損失影響後為1.72元，符合我們1.71元的預期。公司擬每股派息0.57元。
澳元套保導致賬面匯兌收益3.64億元，折合EPS增0.07元；天浩化工持續虧損，公司計提減值準備2.8億元，折合EPS減0.04元。剔除上述影響後，四季度業績環比持平，與我們預期和去年第四季一致。
2011年成本控制總體良好。2011年自產煤單位成本320元/噸，同比上升9.3%。其中中國內地和澳洲分別上升8.6%和8.4%。環比來看，四季度成本上升5.9%。
澳洲及內蒙項目可期待
公司指引自產商品煤銷量增長至5590萬噸（10%），未考慮GCL收購後港口運量增加對產量帶來的提升空間，我們認為指引偏保守。在新增的銷量中，文玉煤礦噸毛利僅為本部礦井的1/3，而普力馬不貢獻盈利。有望於年中完成的GCL收購，在併表初期對權益產量和淨利潤貢獻較小。
中長期看，公司澳洲（Felix、Syntech、Premier和GCL）和內蒙（石拉烏素、營盤壕、轉龍灣）的增長較為確定，陝西（榆樹灣、金雞灘）也值得期待。隨著產量持續釋放、蒙陝鐵路運力改善、以及GCL的協同效應逐步顯現，公司長期盈利提升空間巨大。
預計2012年權益自產商品煤銷量達5895萬噸，增量約8mt（包含普力馬不貢獻盈利的4mt，莫拉本1mt，鄂爾多斯3mt）；公司均價減7.9%至648元/噸，內地和澳洲分別-3.9%/-21.7%；綜合成本上升9.3%，內地和澳洲單位成本增5.1%/增11.8%。對應2012年EPS 1.50元（下調1.5%）元，同比減14.3%。
估值與建議：短期仍有宏觀和2012年盈利下調壓力，但長期提升空間較大。公司目前股價對應2012年市盈率為16.5倍，低於歷史中值的18.6倍，但高於板塊中值的14.1倍。由於短期宏觀和行業基本面疲弱，板塊將以盤整為主，公司的高現貨比例導致業績壓力較大。但長期來看，公司執行力強，產量增長有充分保障，內蒙、澳洲等地的新項目盈利能力具有較大的提升空間，投資價值將逐步顯現。風險：經濟復甦低於預期；煤價下跌超預期；減排力度超預期。
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