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中銀國際
由於2011年4季度出貨量低於預期以及2011年投資光伏項目和業務整合後導致資產負債表嚴重惡化（負債率上升至105%），年報公佈後，我們將保利協鑫能源(3800)的評級由買入下調至了持有，此後股價已下跌了13%。
本月16日，我們與公司管理層進行了路演，並就公司最新的業務狀況及行業形勢交流了看法。主要發現如下：(1)2011年開始，公司加大了對光伏項目和EPC項目的投入，預計未來在美國和中國各有1吉瓦和1.5吉瓦項目陸續上馬；(2)2012年公司不會繼續擴大多晶硅和晶片產能，但多晶硅產能利用率將保持在100%，晶片產能利用率將保持在80%-90%左右。這將使得2012年總資本支出同比下降70%-80%（2011年資本支出為148億港元），隨著光伏項目開始產生經營現金流，公司對將負債率降低至50%-60%左右的目標仍充滿信心；(3)管理層預計今年全球新增光伏裝機25-30吉瓦，多晶硅平均售價在23-28美元/公斤左右，由此看來，未來全球光伏行業前景不會有明顯改善。
500兆瓦光伏電場今年投運
保利協鑫能源仍是我們在光伏板塊中的首選股票，理由主要是成本優勢以及通過最近與招商局集團（中國十大國有企業之一）和NRGSolar(美國最大的光伏項目開發商之一)等行業巨頭的合作，公司開始擴展下游業務。然而，未來可見的投資機會有限，我們看到業務基本面尚未出現實質性改善。因此我們維持對該股的持有評級和2.25港元的目標價(昨收市2.15元)。從2011年底起，公司已開始將業務重點由上游製造業務轉向下游光伏發電場和EPC業務。公司已開始在美國收購項目，採購模塊的價格為0.8美元/公斤，總系統成本在3美元/瓦左右。光伏電場的開發模式是，70%-80%採用債務融資，然後在項目建設初期將75%股權出售給基建投資基金，並在後續階段將股權出售給避稅合作夥伴以避免債務合併。公司對達到20%的目標淨資產收益率充滿信心。今年，公司將有500兆瓦光伏電場項目投運，其中200兆瓦在美國銷售。由於美國的合作夥伴大多是金融機構（例如富國銀行和美林），公司可能會通過出售回租方式保留項目。中國業務方面，目前已經獲得的後續項目已超過1.5吉瓦，廣東核電集團和招商局集團是公司最大的合作夥伴。
由於人工成本較低，中國項目的系統成本已降至11元至13元人民幣/瓦左右。
負債率料下降至5成
2012年公司不會繼續擴大多晶硅和晶片產能，但多晶硅產能利用率將保持在100%，晶片產能利用率將保持在80%-90%左右。這將使得2012年總資本支出同比下降70%-80%（2011年資本支出為148億港元），隨著光伏項目開始產生經營現金流，公司對將負債率降低至50%-60%左右的目標仍充滿信心。
由於趕在削減補貼前下訂單以及1季度的補充庫存，1月多晶硅價格短暫反彈（由去年12月底的25美元/公斤上漲至2月2日的31美元/公斤），但最近多晶硅價格再次跌至歷史低谷。我們預計，全年多晶硅價格將穩定在23-28美元/公斤左右。如果價格超過28美元/公斤，一些小型生產商就會重新進入市場，而如果價格低於23美元/公斤，大部分多晶硅生產商就會虧本。在這種情況下，憑藉15-16美元/公斤的較低現金成本，保利協鑫仍能保證較好的利潤率水平。
(摘錄)
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