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平安證券
作為內地第一家上市的高端男裝企業，卡奴迪路(002656.SZ)將充分分享消費升級的盛宴，2008年-2011年間業績複合增速在40%以上。截至2011年底，公司擁有318家終端渠道，兩個系列商旅和休閒系列，與內地其他同級品牌相比渠道規模相差不大，但上市的先發優勢將為公司的高速成長奠定基礎。
精細化管理頗顯功力
區別於浙派和閩派男裝企業，粵派男裝一般定位高端，因此發展模式、營銷策略等頗有不同。高端男裝更重視單店管理，因此多以直營為主，要求客戶定位精準；當有一定的品牌、管理能力的沉澱後才會有序擴張。因此目前的國內高端男裝渠道基本都在200-400家之內，一是與中端大眾品牌發展模式略有不同，二是發展時間也尚短。
我們認為卡奴迪路的管理能力體現在三個方面：一是存貨管理。卡奴迪路在售罄率和折扣率方面都有較嚴格的限定，對於庫存產品也有一定的方式和渠道處理，因此從目前來看公司的存貨結構較好。二是對於店舖有嚴格的考核標準，期限內不達標的則予以關店，這也是為什麼公司關店率較高的原因。三是供應鏈管理。公司採取提前訂單的形式，有意識降低成本，有望提升毛利率。上市後資金充裕，公司將在保證品牌形象的基礎上，適當加快外延擴張速度。
仍以直營為主的策略，預計2012年將新增直營店80-90家，加盟店40家左右，年均增速在30%以上。按照高端商場的規模統計，卡奴迪路兩個系列合計可開到1,200家左右的規模，2011年底僅有318家的規模，空間仍然很大。品牌和管理的沉澱，也有望保證同店10%左右的內生增長。我們預計2012年收入增速有望保持在40%以上。
我們看好內地高端男裝行業的發展空間、卡奴迪路的精細化管理以及上市先發優勢。預計2012年、2013年和2014年的每股盈利分別為1.61元、2.22元和3.08元人民幣，結合當前股價對應市盈率分別為23.9倍、17.3倍和12.5倍，我們認為2012年合理估值區間在25-30 倍，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示：國際品牌競爭風險；開店速度和效益不及預期的風險。
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