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中銀國際
新奧能源（2688）就去年底提出的聯合收購中國燃氣（0384）事宜發布了通告，重申儘管報價已低於目前的股價，且競爭對手近期進行了整合，但公司仍堅持保持原報價不變。我們認為，這表明公司穩健、謹慎的財務管理，這使得其在紛紛進行戰略擴張的同業中脫穎而出。我們看到，提高報價從而導致公司財務狀況惡化的風險已經消除。
加氣站業務貢獻提升
通過最近與公司管理層的交流，我們了解到隨著管道天然氣的佔比提高以及接駁用戶的平穩增長，公司的產品組合正在逐漸改善。利潤率下滑的幅度不大，因為許多原來只能依靠成本較高的液化天然氣的地區將接通輸氣管道。我們預計，加氣站業務的貢獻將逐步提升，而該業務的內部收益率高於現有業務，投資回報期要1-2年。公司的淨資產收益率正在逐步提升，而負債率有所下降。
利潤率下滑銷售改善
管道天然氣收入上升，但新增接駁用戶減少（這主要是受到去年房地產緊縮政策的衝擊）；得益於西氣東輸二線廣東段通氣以及泉州銷售組合的改善，管道天然氣業務利潤率保持穩定。
目標是新增居民接駁用戶數量保持穩定，但更多合約已經鎖定。
淨資產收益率上升，負債率下降壓縮天然氣/液化天然氣加氣站貢獻增加，該業務的內部收益率較高，投資回報期較短；如果不收購中國燃氣，公司的負債率將有所下降。
新奧能源5月31日就去年12月提出的收購中國燃氣事宜再次發佈了通告，再次重申了要約條件、公司自身及中國燃氣的財務狀況。儘管各方持續對中國燃氣的股份展開競爭，但新奧能源堅持3.50港元的報價不變（對應13倍遠期市盈率和1.4倍市淨率）。
成功收購中燃似渺茫
儘管收購成功的希望看似渺茫，因為北京控股集團、富地石油和SK石油等大股東都願意以高於3.50港元的價格進一步增持股份，但我們認為，新奧能源表現出了穩健、謹慎的收購原則，進行了認真的計算，而不是炒作收購概念，因為後者通常會導致收購價格較高。
因此，我們去年12月下調該股評級時的主要擔憂已經基本消除。我們現在相信，公司不會僅僅為了收購而不惜出高價。我們並未在模型中加入中國燃氣28%（或更多）的股權—新奧能源在與中國石化（0386）組成的財團中佔有55%權益，因為中國燃氣當前股價已超過了公司給出的報價3.50港元。
估值及風險：採用9.7%的加權平均資本成本和零永續增長率，我們得出新奧能源的每股價值為32.50港元（昨收市28.6港元），對應15倍2013年市盈率（預計2011-14年間每股收益年均複合增長率為21%）。收購事件的不確定性及未來工業增長進一步放緩。
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