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交銀國際
中國太平(0966)是目前內地保險業務最全面的公司，其業務涵蓋壽險、財險和再保險，主要業務範圍分佈在中國、亞太與歐洲。太平的母公司太平集團是中國副部級國有企業，股東為財政部。集團旗下有壽險、財險、再保險、保險經紀、金融投資等企業。除已經注入上市公司的資產，太平集團還有海外財險業務、保險經紀業務等資產獨立於上市公司之外。
太平人壽價值更加夯實
太平精算假設較同業公司更為保守，即使在中期精算假設調整之後，公司的精算收益率的遠端值較同業低20-50個bp，而其04年至11年的複合投資收益率要高於同業，因而太平的內含價值和新業務價值更為夯實。如果我們將公司精算收益率上調50bp，將使得公司內含價值和新業務價值分別上升約7%和13.6%。
雖然今年太平人壽由於市場調整，新業務表現疲軟，但是04年至11年，太平新業務和內含價值的複合增長率分別為39.2%和32.8%，大幅超過同業公司如中國平安（2318，26.8%和20.8%）和中國人壽（2628，14%和10%）。我們認為公司度過今年行業調整之後，將重歸超過行業的增長水平。
太平的再保險業務在業內知名度較高，其近4成的保費收入來自於中國市場，過往幾年增長迅速，未來將繼續分享中國再保險市場的快速成長。太平再保險的綜合成本率較優秀，04年至11年的平均值為95.7%，高於瑞士再保險公司，但是低於法國再保險公司。太平再保險投資能力較強，投資收益率較高，因此使得其ROE要優於瑞再和法再等國際巨頭。2012年中太平再的綜合成本率已經走過高點，未來承保盈利以及利潤逐步改善。
盈利能力存在改善空間
太平財險香港業務發展平穩，成本率處於可控範圍之內。太平財險的內地業務保費規模增長迅速，04年以來複合增長率超過 30%，我們預計未來其將保持超過同業的增長水平。財險內地業務由於規模較小，費用率較高，因此未來將受益於規模擴張而帶來的費用率的下降。由於槓桿過低和成本率偏高，太平財險盈利能力弱於同業上市公司，因此我們認為其ROE有很大的改善潛能。
太平養老公司的年金收入2011年的市場份額為13.4%，居行業第三位。中國養老市場前景廣闊，太平養老作為中國領先的養老險公司，將會分享行業成長的收益。我們測算未來遞延稅年金產品推出並推廣至全國後，太平人壽未來分享的業務價值的折現值將增加其2012 年內含價值的13%。
我們使用絕對估值和相對估值方法來為太平控股估值，得到太平控股合理股價區間分佈為17.09-24.75 港元和14.50-25.61 港元。目前太平控股股價對應著其壽險業務的長期收益率低於3.8%和未來十年新業務增長率低於-7.5%，大幅低估了其業務發展前景。
我們分別對2012年/2013年/2014年的盈利預測做出了+12.9%/+28.9%/+29.3% 的調整，主要是我們調高了2012年/2013年/2014年壽險盈利以反應好於我們預期的中期業績。我們上調了目標價3.02%至16.29港元，來應對公司精算假設的調整帶來的新業務價值的提升。公司從我們9月7日上調其評級以來，已經上漲約15%，表現優於大市和同業對手，基本驗證了我們之前的觀點。目前公司股價依然嚴重低估，我們維持買入評級，建議投資者積極介入(昨收12.34元)。
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