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東北證券股份
粵電力A（000539.SZ）前三季度實現主營業務收入112.15億元（人民幣，下同），同比增6.8%；實現歸屬母公司淨利潤6.29億元，同比增51.4%；其中三季度營收33.89億元，同比降15.9%，環比降13.0%；歸屬淨利潤3.37億元，同比增244.2%，環比增44.3%，業績完全符合我們的預期。
電煤成本降 毛利急升
受電價上調和新增機組等利好因素的影響，公司上半年收入同比增21%，但淨利潤同比下滑8%，三季度這種增收不增利的局面得到較好的改善。儘管受需求不振和西電東送的衝擊，三季度收入同比及環比均下滑明顯，但電煤成本的降低極大地提高了公司火電機組的盈利能力，毛利率從上半年的10.6%提升至15.5%，這也符合我們對公司三季度發電量以及電煤成本走勢的判斷。未來不存在因「上大壓小」導致大幅減值損失的情況。扣除電價上漲和電煤成本下降的因素，公司三季度盈利同比大增的主要原因是去年三季度公司控股子公司粵嘉電力兩台13.5萬千瓦機組被廣東省列為「上大壓小」配套關停機組，公司相應計提了2.83億元的減值準備，導致盈利甚微。目前，公司在運、在建火電機組以及注入火電資產除粵嘉電力外，單機容量均在20萬千瓦以上，未來將不會存在因「上大壓小」導致的大幅資產減值損失的情況。
隨著經濟觸底反彈，廣東省用電需求增速繼續下滑的可能性不大，加之水電的季節性回落，公司四季度發電量將有所恢復；此外，公司電煤採購採用每季度初定價的模式，四季度電煤成本還將維持低位。
在不考慮注入資產的情況下，我們維持公司2012-2014年盈利9.02億、10.22億和12.48億元的預測，每股盈率0.32元、0.37元和0.45元，目前股價對應PE為17.6倍、15.5倍和12.7倍，考慮到公司業績彈性和未來成長，維持「推薦」評級。風險提示：煤炭價格大幅反彈；用電需求持續低迷；資產重組進度低於預期等。
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