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第一上海證券
亨得利(3389)首4月於中國內地的中端手錶銷售仍可維持17%-19%的增速，而高端產品銷售則有15%-19%的倒退；香港地區的增速可達10%以上，整體銷售復甦低於我們預期。公司今年將面臨毛利率下滑（1個百分點）及費用攀升（1個百分點）的兩頭擠壓。我們採用市盈率(PE)估值法，以2013年11倍的市盈率給予公司12個月的目標價為2.13元，目標價較周二收市價2.02元有5%上升空間，調降評級至持有。
亨得利於今年4月增持豐溢（於香港從事鐘錶珠寶銷售的公司）的股份至70%，至此，公司拓展了香港的中端手錶市場。豐溢去年全年的銷售額及利潤分別為18億元及9,800萬元。今年將有約8個月的財務業績貢獻，我們保守預計今年豐溢的銷售額增幅為5%，預計今年香港業務將至少有12億元的增加。今年下半年將完成於內地中部地區的一項收購，耗資約3億元，預計一年的利潤貢獻介乎1,000萬-2,000萬元。
內地高端產品銷售放緩
新收購的「豐溢」今年將有8個月的銷售貢獻合併入公司的綜合財務表，但內地的銷售復甦慢於預期，因此我們略微上調2013-15年的收入2.4%-0.9%。
我們預計公司今年的毛利率水平受壓，將有1個百分點的下滑，主要是由於高端產品的終端折扣率提升了3-5個百分點，再者，目前提價的利好因素仍未有顯現。我們亦分別下調2013-15年的毛利3.0%-1.4%。
費用方面，香港地區今年有幾間主要門店需續簽租約，加上新開店門店，約佔香港地區總門店數量的一半，我們預計租金佔銷售額比重有0.5個百分點的上升，人工成本亦至少有10%-20%的增幅，因此我們預計2013年公司的銷售費用將有1個百分點的提升，亦分別下調2013-15年的經營利潤16.2%，10.9%及10.0%，淨利潤則分別下調21.2%，14.4%及13.0%。
我們認為「瑞士手錶關稅於10年內降60%」的貿易協定中長期內將利於瑞士手錶市場份額的進一步提升，但短期內消費推動力有限。我們採用市盈率(PE)估值法，以2013年11倍的市盈率給予公司12個月的目標價為2.13元，目標價較昨日收市價有2.02元上升5.4%空間，調降評級至持有。
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