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國浩資本
受去年對嬰幼兒配方奶粉行業推出的政策要求，中國政府近日公布了一系列合資格公司名單。4月30日，質檢總局公布49家產品獲准進入中國的境外生產企業名單。隨後，其又公布了自5月初開始允許進口中國的115個洋品牌名單。合生元的3家供應商及品牌均在名單之列。5月29日，國家食品藥品監督管理總局公布在現有的133家國內嬰幼兒配方奶粉生產企業中，僅82家獲得新的生產許可證。合生元收購的用於生產素加系列的產能出現在名單之中。
大規模的消減力度在市場的預料之外。我們相信新的法規將有助於重塑中國嬰幼兒配方奶粉行業，並加速行業整合。但另一方面，伴隨着政府嚴厲的監管及消費者不斷恢復的信心，高端品牌存在的品質優勢將逐漸縮小，消費者在類似品質的情況下將更傾向於國內品牌。現階段中國乳製品價格在世界上處於最高水平之列。政府官員同時指出他們將監督產品的價格。去年國家發改委進行的反壟斷調查及近期君樂寶乳業(中國乳製品標杆企業蒙牛乳業(2319)的附屬公司)推出低價嬰幼兒配方奶粉的行動均可體現。在如此的規管環境下，我們認為高端嬰幼兒配方奶粉品牌將面臨挑戰，合生元(1112，2013年82%的收益來自於超高端及高端嬰幼兒配方奶粉)在此行列。
根據我們上一份的報告，合生元於過去幾個月內進行垂直整合的活動。公司收購長沙營可100%的股權，該公司為一家嬰兒配方奶粉的生產商。合生元計劃運用其產能生產新的素加系列，新系列主要針對四五線城市的高端市場。公司亦與杭州可靠護理成立合資公司以生產嬰兒紙尿褲。新的奶粉及紙尿褲產品將於2014年下半年推出。公司在上游生產方面的經驗有限，我們相信這將對其經營的穩定性產生影響，並提升經營性支出比例。
核心盈利高增長時代漸遠去
意識到其現有市場可能存在的挑戰，公司另一個動作為進入較低端的市場。新素加系列嬰兒奶粉的零售價將定於人民幣160-200元，毛利率預計低於60%，這將拉低公司整體的盈利能力。合生元是低端市場的後來者，其不可避免要與大型全國及地方生產商競爭，競爭對手中的一些被國家選為嬰幼兒奶粉行業的「主流品牌」並將得到政府的支援。公司同時可能面對品牌間替換及優質品牌形象受損的風險。銷售及分銷費用佔收入的比例由2012年的31.9%上升至2013年的33.2%，我們相信這個趨勢還將繼續。
我們預期2014年淨利為人民幣11.19億元(每股盈利人民幣1.857元)，按年升13.7%。與前三年核心盈利年複合增長率38.7%相比，高增長時代已逐漸遠去。公司調整其營運模式並進入新的市場分部均將對經營產生不確定性。現時股價相當於22.2倍2014年預期市盈率，估值昂貴。股價自2014年1月13日的歷史高位已下跌30%，但我們相信估值下調並沒有結束。維持合生元沽售的評級，目標價下調至4.50元(昨天收市50.25元)，相當於19.3倍2014年預期市盈率。我們並不排除近期可能出現的主要股東配售減持。
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