證券分析：蒙牛利潤率提升存疑

http://paper.wenweipo.com [2014-06-21] 我要評論

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國浩資本

自本行2014年4月14日給予沽售評級後，蒙牛乳業(2319)的股價已下跌逾15%，跑輸恒生指數15.7%，已達到我們之前的目標價。股價下行主要源於消費需求疲弱及公司不同業務板塊正面臨經營風險。

由於消費慾望不振及來自較國產產品存在價格優勢的進口產品的競爭日趨激烈，市場對國產液態奶的需求正呈現低迷。在這種情況下，國產品牌近期加大了打折力度及廣告費用的投入以刺激購買力。為了解決高庫存的問題，蒙牛的高端高溫液態奶產品特侖蘇推出了促銷活動。早前，管理層就預期2014年產品價格沒有上調的空間。故就算公司不斷優化產品結構，在需求減弱及促銷活動增加的背景下，我們開始懷疑其2014年提升利潤率的能力。

蒙牛於2013年8月完成對雅士利(1230)的收購，並持有其76.58%的股權。雅士利成為蒙牛經營嬰幼兒配方奶粉的主要平台。2013年下半年，雅士利的淨利按年跌42.6%之後，預期2014年的恢復情況仍未算理想。公司主要於低級城市的商超渠道分銷產品。大量進口嬰幼兒配方奶粉品牌進行渠道下沉並通過網購平台進入低級城市的市場。商超渠道亦持續被母嬰店及電商搶走市場份額。

旗下雅士利面臨經營挑戰

雅士利正面臨經營上的挑戰，這可能致使其市場佔有率下跌並對利潤率產生壓力。基於市場共識，公司2014年的預測淨利將按年下滑2.5%至人民幣4.28億元。雖然分析員於過去4周已將盈利預測下調19.3%，但我們認為下跌風險依然存在。對於嬰幼兒配方奶粉的業務板塊，蒙牛的附屬公司君樂寶新推出的產品取得了初步的成功。這一消息使我們興奮，但規模的建立仍然需要時間。

面臨疲弱的消費需求、來自進口高溫液態奶及嬰幼兒配方奶粉產品日趨激烈的競爭、為降低庫存而加大的促銷力度及雅士利市場佔有率的下跌，我們下調蒙牛2014年盈利預測7.8%至人民幣19.7億元(每股盈利人民幣1.036元)。現時股價相當於27.5倍預期市盈率，我們認為仍然偏高。本行維持蒙牛的沽售評級，目標價下調至31.05元，相當於24.0倍預期市盈率。市場共識目標價為41.3元。