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路透專欄作家 James Saft
即便將超低利率考慮在內，全球股市估值也太高了，未來五年要想實現每年兩位數百分比的實質回報率頗為不易。
美估值過高調整機會極大
更糟的是，據經濟和投資諮詢公司Wellershoff & Partners分析師Joachim Klement和Oliver Dettman的最新研究，主要市場、特別是美國股市的估值過高，即將迎來修正的概率極高。
這樣的結果，應該會讓那些認為追着央行背書的股市大潮就不會出差錯的人三思了。兩位作者寫道，「研究顯示，高估值、例如當前的估值水平，實際上會導致未來預期回報下滑，以及大幅回撤的風險加大，本金也有可能打了水漂。」「明白地說，目前股市估值偏高，投資人應該認真面對這一個警訊。」
這份研究報告使用兩種主要方法評估了全球38個股票市場估值。第一種是CAPE景氣循環調整市盈率（本益比），又名為席勒市盈率(Shiller P/E)。該指標和一般的市盈率相仿，不過使用的是經通脹率調整後的公司10年平均獲利。
第二個指標是計算調整後的公允CAPE，該指標考慮了利率、成長率和通脹率等經濟因素。這相當重要，因為透過這個指標，我們可以看到溫吞的經濟成長和非常規貨幣政策的影響，並更清楚地知道股市當前估值所處的相對位置，且以歷史為鑒推測股市接下來可能的走向。
通過經濟因子調整後的「公允」CAPE為17.8，可說是偏高水平，然而美國股市當前的CAPE是24.5，高出了37.6%。
這暗示着未來五年修正的可能性很大。
研究報告的作者稱，「在美國，歷史上CAPE達到當今的水準時，接下來五年的平均跌幅是令人瞠目的26%。」當然修正下跌幅度也有大有小，1929年崩盤後的跌幅達80%，而在1995年和2003年的隨後五年修正幅度沒有超過15%。
那麼投資者的難題就來啦。股市估值或許是偏高了，但是誰也不能給出修正發生的時間表。當前和1997年之前的區別是，比起打壓上漲中的市場，央行官員更願意為下跌中的市場伸出援手。不過也要記住，許多質疑股市的人，在2000年和2008年修正開始之前丟掉了基金經理的飯碗。
美股估值如此之高，不僅帶來很高的回調風險，也暗示未來五年的回報相當低。研究預估實質年收益為1.4%。從更大範圍來看，情況要好得多。全球發達市場未來五年的實質回報率(經通脹調整)料為7.5%，而全球新興市場為6.6%。
印度回報10.5% 為主要亮點
這談不上多麼出色，但也不算太差。印度是亮點之一，實質回報率料將達到10.5%，而意大利和法國應該也會有不錯表現。
雖然這次仍有可能是不一樣的狀況，然而CAPE是顯示未來回報的一項良好指標，因為從歷史角度來看，市場總是向平均值靠攏。研究作者表示，CAPE與未來五至10年股市回報的相關系數通常高於0.7，幾乎所有涵蓋在本研究中的市場皆是如此。
非要說不可的話，擔憂之一在於CAPE計算的獲利部分目前很高，近年來的獲利與國內生產總值(GDP)之比已經處於或接近歷史高位。這很可能成為永久性的變化，也許是因為薪資和生產成本全球化的影響。不過獲利也可能回歸均值，就像投資者願意支付的股價一樣。細微的變化或許就能帶來巨大衝擊。
今年稍早，基金公司GMO的James Montier寫道，如果使用10年趨勢獲利而非10年已公布獲利，那麼美股市場的市盈率就會從25左右升至令人難安的34。
這些研究的結論都不太出人意料：我們未來五年可能迎來調整，回報將變得平庸(美股回報將變差)。美股這樣的資產很難跑贏通脹，而且還伴隨着可觀的大跌及波動風險，恐怕很難持續加碼或續抱。因此，全球股市分散投資的論調似乎是與日俱增。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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