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■內地居民消費者價格指數增長創近年新低。資料圖片
太平金控•太平証券(香港) 研究部主管 陳羨明
中國人民銀行上周六突減息，自3月1日起下調一年期存貸款基準利率0.25厘，為4個月內第二次減息，並再次擴大存款利率上浮區間至1.3倍。減息來得突然，但並不感到奇怪，上周二於本欄《內地通縮擔憂增》一文已指出，「預計年內會繼續適度再投放貨幣」。
事實上，內地1月居民消費者價格指數（CPI）按年增0.8%，創2009年11月以來的5年多新低；工業生產者出廠價格指數（PPI）按年下降4.3%，是連續第35個月負增長。
目前內地CPI依舊處於正增長狀態，從這個角度來看，經濟並未陷入通縮；但從CPI指標觀察，現今狀況距離通縮並不遙遠。
內需續疲弱 產能仍過剩
在內需持續疲弱，產能過剩局面沒有改觀的情況下，外部形勢的變化，尤其是滙率之爭和油價之變，有可能進一步影響到中國經濟，今年面臨的通縮風險不容小覷。1月社會融資餘額增速大幅下滑13.5%，按年增速創新低，表外收縮明顯，反映融資結構改善。M2按年增長10.8%，創歷史新低，領先指標顯示經濟下行和通縮壓力增加。
經濟面臨趨勢性下滑，不僅僅是周期性，還包括早年刺激過猛留下的後遺症，以及人口紅利消失、經濟轉型留下的陣痛等。而當前的經濟結構調整，導致經濟增速放緩，使得「中高速」增長將成新常態。
內需不足導致物價漲幅走低，必須透過鬆緊適度的貨幣政策解決。目前政府正努力對抗通縮風險，從而推進改革。事實上，人行從去年11月21日以來，既降息又降準，藉以降低實體經濟的融資成本，推動經濟增長。
不過，減息後實際利率卻上行。從人行本月初公布的去年第四季度貨幣政策執行報告可見，減息之後，雖然貸款加權平均利率出現一定程度的下行，從去年第三季度的6.97%，下降至第四季度的6.77%；但第四季度CPI均值卻從第三季度的2%，下降至1.5%；PPI亦從負1.3%，大幅下降至負2.8%。由於通縮於去年第四季度出現了超預期惡化，減息僅降低了名義利率，實際利率卻繼續上行。
目前通縮和投資持續下滑，實際利率上行推升債務風險的隱憂，外匯佔款走低帶來流動性的缺口，此次降息力度溫和，擴大存款利率上浮區間，可見利率市場化舉措，但由於銀行爭儲效應，估計存款利率不會明顯下降，銀行息差將有所收窄，因此信貸投放會受一定的影響。因此今後還需繼續釋放流動性。
商業銀行謹慎看實體經濟
單單減息，基於數量因素影響其效果，降準則提升減息的寬鬆效果。從數據看，金融機構超儲率（代表銀行閒置資金的充裕程度，因而其變化情況也決定了貨幣市場的資金價格）仍從去年第三季度的2.3%，持續上升至第四季度的2.7%，表明商業銀行對實體經濟的前景仍然謹慎。但降準後，超儲率不再上升。
在金融系統扭曲的背景下，要緩解實體經濟融資困難的困擾，人行採用價格型工具的寬鬆效果較為有限，寄望於創造一些更便宜的信貸，外生性的總量貨幣寬鬆更可以推動經濟，預計年內會繼續適度向市場「放水」注資以對沖通縮風險，價格與數量型工具均存在推行空間。
減息按理有利股市上升，加上昨早匯豐公布2月中國製造業PMI終值反彈至七個月高位，與周末的官方PMI一道印證春節期間中國經濟有所改善，但股市並沒大幅上揚，昨天上證綜指僅升0.78%。
其實，正如我們2月10日於本欄撰文最後指出，在目前政府通過制約兩融（融資融券，即孖展與借貨沽空）和傘形信託等信用交易，約束和規範增量資金，大力推進股市去槓桿的進程中，即使人行出臺更多寬鬆措施，股市短期不改區間震盪格局。■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
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