民信證券
玖龍紙業（2689）於周二收市後公佈截至2016年6月的財年的業績，在銷量增7.2%及平均售價微跌的背景下，收入按年升6.6%至321億元（人民幣，下同），盈利按年跌20.5%至11.22億元（每股盈利0.24元），大致符合我們估計的11.1億元。若撇除16.2億元的營運與財務活動相關的匯兌虧損及9,400萬元的衍生金融工具所產生的虧損，公司的調整後利潤按年大升107%至28.3億元，較我們之前預期的25.7億元水平高約10%。公司同時宣佈派末期息每股0.08元及為慶祝公司上市十周年的特別股息0.03元，連同0.02元的中期息，其股息派發比率由2015財年的23.1%上升至2016財年的41.6%。
公司的毛利率持續改善，由上半財年的17.3%進一步升至下半財年的19.2%，帶動公司全年的毛利率按年升2.6個百分點至18.2%，創下2010財年的最高水平。公司指出毛利率大幅改善主要是源於原材料如煤炭、化學品及廢紙價格下滑。再加上財務費用的減少及更高的增值退稅優惠，令下半財年的噸盈利達每噸237元水平，分別較2015財年下半年及2016財年上半年的水平高69.4%及19.7%。要留意這亦是2011財年以來的最高水平，支持本行一直以來認為大型紙廠的經營情況已過低潮的觀點。
淨負債權益比率續下跌
這主要是源於行業的供需關係自東莞政府在2015年開始大力淘汰落後產能後顯著改善有關。淨負債權益比率持續下跌，由2015年12月底的88.7%跌至今年6月底的81.4%，與公司此前提出80%的目標相差不遠。公司從去年起亦致力減低其美元負債的比重，以減少外匯風險。截至2016年6月底，公司持有的外幣貸款佔其整體貸款的41%，低於2月底時的59%，而截至2016年9月21日，公司人民貸款佔整體貸款比例進一步增至62%，而公司指出其目標為在2016年底時人民幣借貸比例能提升至80%。另外平均利率亦從2015財年的4.4%降至2016的 3.7%。
本行預期玖紙在2017財年的收入將有6%增長至339億元，而基於成本轉穩及平均售價微升的預期，我們估計公司的毛利率再進一步上升至18.8%。同時，我們認為玖紙在下個財年將不會錄得顯著匯兌虧損，因到年底時只有20%的貸款是以外幣結算（5%美元借貸，15%歐元借貸），而人民幣兌歐元的匯率自2016年7月起亦轉穩。由此，我們預期公司2017財年的盈利將按年升193%至32.87億元（每股盈利0.74元），相當於噸盈利為243元。若撇除外匯虧損，預計核心盈利將按年升22%至34.65億元，即每噸盈利為257元。
更多產品加價成催化劑
我們認為玖紙的估值重估將會持續，因為：1）行業產能變得更有紀律及需求平穩，令大型紙廠全年的利潤率走勢更趨穩定；及2） 基於玖紙的盈利受外匯波動的影響將會大大降低，而其負債水平亦逐步回落，投資者應會對此趨勢表示歡迎。現價相當於8.6倍2017財年市盈率，基於公司的盈利能力持續好轉，本行認為其估值不算昂貴。由此，本行重申買入評級，並將6個月目標價由7.4港元（昨收7.5港元）上調至8.6港元，相當於10.0倍2017財年市盈率。公司已成功於10月份上調產品價格每噸50元，並預期將會於年底前再有一次加價。更多的產品加價消息會成為公司的下一個股價催化劑。