民信金融
自本行於11月21日的買入建議以來，申洲國際（2313）的股價無大變動，表現與市場一致。然而，與其於9月21日的55.05元高位相比，股價已回落13%。我們相信有部分投資者對公司的業務前景抱審慎態度，尤其是美國很大機會退出跨太平洋夥伴協議（TPP）以及特朗普傾向貿易保護主義。就如本行之前的評論所言，以上因素對申洲的影響或會低於很多投資者的預期。事實上，美國市場在過去數年僅佔申洲10%至13%的銷售比例。公司亦有一眾多元化的非美國客戶群包括Adidas、優衣庫及Puma（上述3家公司在上半年所佔的銷售比例逾60%）。
出於成本的考慮，我們亦相信Nike不會將整條生產線回流至美國，而申洲主要是負責生產運動服裝予Nike於東南亞及大中華的市場。在TPP方面，我們在申洲的盈利模型中並沒有計入TPP的潛在效益，畢竟TPP本身的時間表已存有較大的不確定性。與此同時，就算TPP未有正式實行，由於越南的工資及水電成本較低以及該國給予的稅項優惠，我們在過去一年亦已見識了申洲越南廠房對公司利潤率的利好作用。再者，根據越南與日本簽署的雙邊經濟夥伴協議（VJEPA），越南出口至日本的貨品享有特別進口優惠，這亦是申洲在越南替優衣庫生產的最大好處。
人民幣貶值有利短期盈利
作為回顧，公司的中期收入按年升24.6%，而毛利率按年擴張0.6個百分點，從而帶動中期盈利按年升29.4%至14.5億元（人民幣，下同），每股盈利1.04元。此業績展示出公司優秀的客戶組合（估計Nike、Adidas、Puma再加上優衣庫已佔公司上半年收入接近80%）令公司的業務在美國服裝品牌銷售不佳的背景中更具防守性。更重要是，我們亦預期近期人民幣貶值（10月初至今已貶值4%）亦會為公司的短期盈利帶來利好作用。雖然公司在過去幾年於柬埔寨及越南開設廠房，但大部分的原材料成本（主要為棉紗）仍是以人民幣結算，而公司約70%的員工位於內地。同時間，大部分公司的銷售乃以美元計價。
我們認為以下因素將繼續使申洲在競爭日益激烈的行業環境中脫穎而出： 1） 勞動力相對穩定及自動化生產的比重提高令生產效率改善，此有助公司降低其生產成本及為其客戶提供一個更具競爭力的產品定價； 2） 申洲產品組合豐富及其可於短時間內大量生產高質的產品，令公司生產的彈性更大。
要留意是，大部分的運動服巨頭及優衣庫都傾向於精簡供應鏈的策略，從而透過減低庫存以降低成本及能更有效地應對市場變化，此趨勢將令申洲贏得更大的市場份額。本行維持2016年及2017年的盈利預測不變為30.9億元（每股盈利2.06元）及37.8億元（每股盈利2.72元），每股攤薄盈利在今明兩年分別為2.06元及2.53元，即2015年至2017年的年複合增長率為27%。現價相當於15.4倍2017年市盈率，基於公司管理層強大的執行能力、穩健的業務往績及公司持續贏得更多的市場份額，本行認為公司值得享有一個較高的估值溢價。重申買入評級，6個月目標價維持於62.5港元（昨收48.7港元），相當於20倍2017年市盈率。