中泰國際
天鴿互動(1980)2018年第二季度收益為1.96億元人民幣，同比下跌12.5%，其中在線互動娛樂服務收益同比下跌16.6%至1.77億元(人民幣，下同)，主要因季度用戶平均收益（ARPU）下跌；毛利為1.79億元，毛利率達到91.2%；純利同比增245.6%至1.73億元，環比增74.5%；每股盈利達到0.137元人民幣，同比上升260.5%，主要受惠於重估金融資產公允價值。
無他相機引流大量用戶，廣告收入有望成為新的收益增長點。無他相機女性用戶為直播平台的月度活躍用戶總數（MAU）作了極大補充。2018年二季度天鴿MAU達到60.6百萬戶，同比上升128.1%，環比上升123.4%，其中無他相機MAU為33.9百萬戶。天鴿上半年其他收入為31.5百萬元，同比增長56.8%，主要來自無他相機的流量帶給公司廣告收入的顯著增加。目前無他相機變現程度仍屬較低水平，公司第二季度ARPU因而下滑至139元，同比下降12%。我們預期全年其他收入將受惠於廣告收入同比增20%。
公司投資遊戲眼光獨到，未來兩年天鴿均有相當的投資收益可待出售並確認，勢必會增強市場投資者的信心。公司於2018年5月將其持有的 「集結號捕魚」遊戲運營商27%股權中的4.5%股權出售，收取款項40.5百萬元。而且如果該遊戲公司未來三年內取得若干預定純利，則2019年至2021年，公司可收取額外現金最高2.54億元。由於此公司的最近一輪融資，天鴿互動還獲得該公司4.5%和22.5%股權的公平值收益81.7百萬和168.4百萬元。
行業格局趨明朗
「掃黃打非」辦公室於8月20日發出通知，將落實用戶實名制度，並要求應用商店不得為被列入黑名單中的網絡直播App提供分發服務。
根據iiMedia Research（艾媒諮詢）數據，預計2019年在線直播用戶規模同比增10.2%至5.07億人。我們認為雖然直播行業在線直播平台發展迅速，但隨着快手、抖音等短視頻崛起，人口流量紅利逐漸消失，直播行業將進入成熟階段，未來行業「馬太效應」將進一步加劇，像天鴿互動的頭部公司優勢將更趨明顯，估計19年營收同比增11%。
投資建議：我們微調18/19/20年收入至9.9/11.0/12.6億，每股盈利分別為0.43/0.40/0.45港元。我們認為公司未來三年仍會受惠於遊戲業務的公允價值上漲，按照19年18倍市盈率進行估值，維持目標價為7.2港元，提升評級至「買入」。
風險提示：（1）市場監管更加嚴格；（2）無他相機用戶轉化率有待觀察。