第一上海
H&H 國際(1112)18年1月至9月實現收入73.3億元，同比增長28.2%。其中三季度實現收入增長27.3%至27.5億元，ANC/BNC業務分別同比增長40.8%和17.8%，符合之前預期。
受益於公司高端及超高端奶粉同比增長24%，期內公司奶粉收入同比增長23%至32.7億元，其中三季度實現同比增長17.9%。分品牌看，Biostime及Healthytimes品牌收入分別同比增長20.5%及202.4%，驅動整體奶粉市場份額提升至5.9%（去年同期5.5%）。
為抓住有機奶粉這一細分品類的增長機遇，公司除16年底推出有機品牌HT以外，於三季度完成收購了法國當前增長最快的有機嬰兒食品公司「GoodGout」，進一步完善對內地有機奶粉市場的佈局。
此外，公司益生菌則實現利潤8億元，同比增長45.2%，其中三季度增幅放緩至15.4%，主要由於基數效應，基本符合市場預期。
公司ANC業務收入1月至9月同比增長29.3%（若以澳元口徑則同比增長36.6%），其中第一季/第二季/第三季分別同比增長14.9%/27.7%/40.8%，呈顯著回升趨勢，顯示公司1月起對Swisse旗下主要品類提價對銷量帶來的負面影響已逐漸消除，且終端需求情況良好，SwisseChina收入佔比也由18年中的35.2%進一步提升至37.1%。
基於：1）公司下半年將配合多個電商節推出嬰兒及孕婦益生菌系列新品，及線下不同規格產品（定制化膠原蛋白）；2）線上銷售最大的明星單品（維生素D+鈣，預期貢獻業務收入20%）已獲得備案批准將Q4於線下渠道推出；3）回購PGT經營權後，陸續接手併合包括香港、新加坡在內的其他海外市場業務，我們預計公司ANC業務下半年增長勢頭有望維持。
靜待跨境電商新政策出台
4.8新政中「正面清單」政策執行的過渡期將於18年底結束，屆時預期出台新細則（最悲觀情況則按照「正面清單」及補充條例執行，公司未註冊備案及不在保健品原料目錄上的產品或將禁止在跨境平台上銷售），考慮到過往一系列政策解讀（包括正面清單連續延緩2年執行、試點城市擴大至15個城市、綜合試驗區新增22個城市等），我們對未來跨境電商的監管方向相對樂觀，但當前時點看仍具有一定政策風險。
我們認可公司積極佈局有機奶粉等細分品類以應對配方註冊制下行業補庫存紅利及人口紅利的結束，而Swisse的增長依然保持強勁。我們預計未來兩年淨利潤分別為10.41/14.64億元，以分部估值法為公司估值（考慮Swisse的政策風險），得出目標價52元，維持買入評級。