程實、錢智俊 工銀國際研究部
「千磨萬擊還堅勁，任爾東西南北風。」近期，伴隨美股的多輪震盪，美國總統特朗普頻頻抨擊美聯儲的鷹派加息立場。面對這一壓力測試，2018年12月20日，美聯儲堅守政策獨立性，年內第四次加息如期而至，本輪加息周期到達尖峰 。
我們認為，越過尖峰之後，2019年美聯儲的加息步伐料將顯著放緩，且加息落地時間重心靠前。但此舉並非受制於特朗普的政治施壓，而是歸因於美國經濟周期的深刻變化。在美聯儲加息降速的影響下，一方面，2019年美債收益率倒掛有望「先強後弱」。
2019年下半年，收益率曲線料將回歸陡峭化，美債10年期收益率驟然反彈所造成的衝擊波需要提前防範。
另一方面，2019年中國央行預計仍將堅持「以我為主」的政策取向，因此中美利率的局部倒掛或將短期溫和延續，但是長期有望漸次消弭，預計不會對人民幣匯率造成顯著衝擊。
美聯儲將「慢加息+快縮表」
2019年美聯儲或將加息兩次左右。在此前的報告中，我們多次強調，2019年美聯儲有望從「快加息+慢縮表」，轉變為「慢加息+快縮表」。2018年12月20日，美聯儲今年第四次加息如期落地。此外，與9月會議相比，本次點陣預測表明，2019年加息次數或將下調。美聯儲主席鮑威爾強調，縮表並未干擾市場，因此不會放緩縮表步伐。這些趨勢與我們此前的預測相吻合。
我們認為，作為美聯儲開啟貨幣政策正常化後的主要關切，近期美國勞動力市場的數據進一步驗證了上述邏輯，表明美國經濟的長期壓力正在向中短期持續傳導。從總量來看，美聯儲工作論文近期指出，2018年美國勞動力市場已經處於或超過充分就業水平。
但是這一狀態難以持續，勞動參與率預計將見頂回落，未來十年或將下降2.5個百分點。若要阻滯這一趨勢，則離不開對適齡女性勞動力的長期政策支持。
有鑒於此，我們認為，在特朗普政府的施政重心從「赤字財政+貿易摩擦」轉向國內勞動力市場改革之前，美國勞動力市場的進一步改善並無充分空間。
再考慮到2018年加息尖峰對企業盈利的長期負向影響，將在2019年逐步顯現，因此勞動力市場盛極而衰的臨界點已經悄然逼近。
同時，11月服裝零售、電子零售、建築等行業的新增就業降幅較大，表明貿易摩擦的成本正在兌現，同時房地產周期下行的長期壓力已影響短期。由此可見，當前美國經濟的強勁表現預計僅能延續至2019年二季度，此後將會遭遇較大的經濟下行壓力。這不僅增強了美聯儲放緩加息步伐的動機，也決定了剩餘兩次加息的具體落地時間有望重心靠前，以匹配美國經濟2019年「先揚後抑」的走勢。
人行定向降準有序落地
中國方面，結合四季度政治局會議和近日人行行長易綱的演講，我們維持此前報告的預判，即2019年人行仍將堅持「以我為主」的政策取向，保持貨幣政策的穩健中性、邊際趨鬆，2019年多輪定向降準將大概率有序落地，但調降存貸款基準利率的可能性較低。
從內部來看，經過2018年4月以來的多輪波動，至2018年三季度，人民幣實際有效匯率相對於均衡匯率，已經從高估轉向低估，進一步向下調整的空間相對有限。如果中國經濟能夠在2019年上半年守住增長底線，則將從根本上引導人民幣匯率重返長期穩態。（本報對文章有刪節）■題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。