我們在去年12月6日明確指出2020年中國股票吸引力上升，建議在元旦前再佈局離岸中國股票，提出（1）中國股票及新興市場股票相對發達經濟體的吸引力上升。（2）互聯網科技、新經濟等成長性行業有階段性修復主題。（3）在香港和海外上市的中國教育、醫藥銷售、製藥、物業管理、黃金採掘具備較大股價上行空間。截至今年1月20日香港及美國股市收市，中國離岸主要股票指數運行和行業表現與我們的判斷一致。 ■中泰國際
近期中國宏觀數據、中美貿易談判均釋放一定積極因素，對市場形成積極推動。不過，隨着香港恒生指數z-score修復至0附近，即香港市場估值已基本回歸中值，包含預期的動態市盈率估值回到5年平均水平，諸多中國行業，特別是成長和科技主題已經在估值上有較充分的反應。全年的風險點在於美元環境通脹，以及年末美國大選結束後，國際關係變數可能重新上升。
A股估值有上升空間
從前三季度看，中國股票仍有估值上升的空間，在短期，我們提示需要投資者適當調節市場風險暴露偏好，配置方向應向選股、選落後和價值主題方向轉移。具體而言，（1）落後於大市的四大內銀的相對配置價值上升、水務環保、燃氣等公用防禦性個股的性價比上升。（2）醫藥股整體可能受益於冠狀病毒事件引發的相關醫藥股估值上升，同時2020年醫藥銷售和製藥板塊股價上升空間仍然較充分（約15%以上）。（3）家用電器、基建機械、電力新能源等行業個股有戰術性配置機遇。（4）成長和科技股需要謹慎選股和調節倉位。
我們通過無量綱的z-score估值系統進行行業比較和篩選，覆蓋標的為210家大中市值、流動性充足以中國內地為主要經營地的香港上市企業，並細分為40個子行業。估值底層數據為最近5年包含預期的動態市盈率時間序列。截至2020年1月21日，港股市場低估值（低zscore）行業分別是綜合集團、內地保險、公路物流、民辦高教、基建機械、海運港口、煤與燃料、內地電訊、水泥建材、醫藥銷售、電器設備、石油化工、高收益債內房、電力新能源、電器家電、澳門博彩、中小內銀、四大內銀，對應zscore從 -1.6至 -0.1。形成行業估值較低的原因是多方面的，如行業景氣低迷或下降，缺乏增長，行業風險持續或上升、市場關注度不足等。從價值投資的角度，相關行業存在相對低估，存在估值修復機遇。
四大內銀投資價值高
因此，我們觀察行業景氣和風險變化，在價值主題中選擇較好的配置時點。我們認為其中四大內銀在當前時點的配置價值明顯，民辦高教、醫藥銷售、電力新能源、電器家電在2020年有較好的景氣支撐、有風險化解後的估值修復機遇。
從增長性來看，2020年的盈利驅動力主要來自互聯網軟件、手機產業鏈、物業管理、航空、小型內房、紡織服裝、黃金採掘、中型內房、製藥、民辦高教、汽車及配件、電氣設備、金屬採礦、投資級內房、食品飲料、電力新能源和高收益債內房，各細分行業的按市值加權的2020年每股盈利增速由40%至15%。當前，其中主要行業的成長性已經通過估值實現了較充分的定價。