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大福資料研究
我們預期華潤電力(0836)的09年盈利將會顯著回升，故該股是我們在內地電力股中的首選。按照加權平均資本成本為7.5%的貼現現金流量模式及末期增長率3%計算，我們估計該公司的發電業務及煤炭開採業務的每股公平價值合共為23.40元。
單位燃料成本同比躍升40%及融資成本同比上漲66%，令華潤電力的08年盈利同比下挫47%至17.17億元(每股盈利：0.41元)，但仍較其同業優勝。華潤電力宣布派末期股息每股0.08元，令其全年股息增加至每股0.13元，同比下跌48%，而其派息率則維持於31%。
由於煤價飛升令內地火電發電商的盈利能力受壓，故華潤電力的電力產能擴展計劃於08年明顯放緩，而其權益裝機容量同比輕微上升4%至13吉瓦，增幅較07年的56%顯著減慢。因此，華潤電力的淨發電量同比增長亦由07年的72%大幅下跌至23%。華潤電力的發電量亦受2008年年初的雪災影響，該公司的兩個發電廠於期間均暫停運作兩個半月。由於華潤電力逾50%的機組位於華南及華東地區，而該兩個地區的利用小時均高於平均水平，因此，雖然該公司的利用小時同比減少5%至5,724個小時，但仍高於全國火電發電廠的平均4,911小時。
經營利潤率收窄至11.6%
華潤電力計劃於09年將其應佔產能增加5吉瓦至18吉瓦。在新增的產能中，3吉瓦將來自完成於08年年中公佈的華潤電力（江蘇）投資有限公司收購事項，而其餘則來自該公司本身的建設項目。假設華潤電力的利用將於09年進一步下跌10%及於2010年反彈2%，我們預期該公司的09年發電量將同比增加8%，並於2010年同比躍升29%。
受燃料成本上漲所拖累，華潤電力發電業務的08年經營利潤同比下跌33%至29.58億元，而其經營利潤率亦由07年的26%明顯收窄至11.6%。相較與業內龍頭發電商華能國電 (0902)於同期錄得負經營利潤率，華潤電力憑藉其發電機組的高效率，表現較其他內地電力股優勝。
轉型能源綜合企業利好
此外，華潤電力亦將展開其煤礦項目。於綜合華潤電力在07年下旬收購的江蘇天能集團的業績後，華潤電力的煤炭開採業務收入為22.01億元(33%乃來自內部銷售)。該業務分部於08年出售250萬噸煤炭，並為該公司帶來6.29億元的經營利潤，其經營利潤率為31%，佔該公司總經營利潤的18%。預期華潤電力於內蒙古的大型煤礦投資項目將於2011年投產，其產能為每年1,000萬噸，並計劃於2013年年底前進一步增加至每年3,000萬噸。我們預期華潤電力的煤炭開採業務於2013年為該公司帶來約30%經營利潤，並可為該公司提供逾50%其內部業務所需的煤炭。華潤電力看來將轉型為能源綜合企業，令該公司能更有效地對沖起跌不定的燃料成本的風險。
華潤電力為支付其08年重大的資本開支人民幣143億元(人民幣118億元用作建設及收購發電廠；人民幣25億元用於煤礦項目)，該公司於08年年底的未償還銀行貸款總額同比躍升41%至377億元，其淨負債比率亦由76%上升至118%，但仍遠低於華能國電的281%。
煤炭供應商與內地發電商是否能就09年的動力煤合約價格達成協議仍是未知之數，而這將影響內地發電商的盈利。我們保守假設今年的動力煤合約價格同比上升10%，而電價於年內並無調升，在現貨煤價回軟下，預期華潤電力的單位燃料成本將同比下降8%，帶動公司的09年盈利同比漲升86%至31.88億元(每股盈利：0.76元)。我們認為華潤電力憑藉其相對穩健的財政狀況及積極的擴展計劃，該公司今年的業績將較其同業更早回升。在華潤電力長期分散投資的業務策略下，其估值高於其同業乃屬合理。
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