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物美商業(8277)公告09年3季度淨利潤同比增長20%至9,900萬人民幣，符合市場預期。期內收入增長約20%，這部分是由於同店銷售額同比增長7.2%，增速較1季度和2季度的2-4%明顯加快。鑒於3季度CPI(消費物價指數)為負，因此我們認為同店銷售額的大幅增長主要是由於店舖管理的持續改善。
物美已開始令產品種類更加個性化，以滿足服務區域內客戶的特殊需求。各門店每個月都會替換掉滯銷產品，並縮短了暢銷產品的補貨周期。
由於生鮮產品對於顧客來說必不可少，物美向生產地直接採購約100種蔬果，從而降低採購成本並提高產品的新鮮程度。公司經常採取各種促銷手段來提升銷售額和客戶忠誠度，包括會員日、免費禮品、積分返點和捆綁銷售折扣等。
除此之外，收入增長還來自營業面積同比增長17%。期內，物美新開了4家自營超市，佔零售面積增加的主要部分。同時，公司關閉了3家自營小型超市並新開了5家，淨增數量只有2家。我們預計物美將持續將小型超市轉為大型超市，最終後者將佔到零售面積的80%以上。截至09年3季度末，公司已完成了零售面積增長目標的63%左右。管理層對即將開張的新店充滿信心，公司應該能夠達到全年零售面積增長目標。
鑒於09年3季度收入和利潤率的平穩增長，我們維持09年盈利預測。
收購溢價仍將持續
09年9月10日，物美以7.98億人民幣現金收購美廉美的兩位小股東持有的25%股權，根據06年時發放的認沽期權，價格相當於14倍08年市盈率再加2,000萬人民幣現金。收購完成後，美廉美將成為物美的全資子公司，少數股東權益支出的減少將提升其淨利潤。因此，我們將2010年盈利預測上調11.4%至5.87億人民幣。考慮到8月12日增發的1.5億股新股，我們預計物美09、10、11年核心每股收益分別增長8%、34%和18%。
目前，物美的股價相當於25.9倍2010年市盈率，較同業的平均水平17倍左右看起來較高。我們認為，估值溢價主要是由於對公司未來12個月中將進行大規模收購的預期。公司10月未能成功收購時代零售(1832)令人略感失望。但這也證明，公司不會給出大大高於潛在協同效應價值的不合理高價。鑒於公司目前持有約25億人民幣現金以及其以往的成功收購經驗，我們認為，收購溢價仍將持續。
基於03年上市至06年停牌期間的平均市盈率再加一個標準差，我們將目標市盈率由24.5倍上調至30.4倍。我們認為，物美將通過收購恢復增長，因此該目標實現前應享有估值溢價。基於我們的2010年每股收益預測，我們將目標價由12.90港元上調至14.80港元(昨收12.82元)，並維持對該股的買入評級。
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