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大福證券
我們將阜豐集團(0546)納入研究範圍,該公司是全球最大的味精及谷氨酸生產商,亦是全球三大黃原膠生產商之一。谷氨酸用作味精生產的中介物,而黃原膠則用作鹽或抗酸增稠劑和食品及飲料的添加劑。09年第三季末,該公司佔全球味精市場約五分之一及中國味精市場四分之一。
生產味精獲較高利潤率
09年上半年,阜豐將其業務由生產谷氨酸逐漸轉為生產更多味精,以取得較高的利潤率,並藉此將其谷氨酸自用率由去年同期的40%提升至60%,並預期該比率將於2010年超出80%。
09年上半年,阜豐的營業額及純利分別同比攀升26%及312%至人民幣21億元及人民幣3.54億元。受惠於主要原材料成本與去年同期相比明顯回軟,如煤炭(-22%)、硫酸(-77%)、大豆(-25%)及澱粉(-12%),毛利率亦顯著改善13.5個百分點至28.1%,純利率則上升11.9個百分點至17.2%。
該公司預算其09年資本開支為人民幣6億元,主要用於提高其主要產品谷氨酸、黃原膠及味精的產能,並用於改善其環保設施。截至本年底前,該三大產品的年產能將分別達35萬噸、3萬2千噸及28萬噸。
受惠全球味精行業整合
全球味精行業正在整合,導致味精供應減少。此外,環保標準如污水處理等逐步收緊,在成本增加下,較小型的味精營運商已漸被淘汰。由於供應短缺,09年下半年的味精價格大漲77%至每噸人民幣12,000元。
我們給予該股的目標價為5.92元,相當於2010年預計市盈率8.9倍,與其本地可比較同業如大成生化(0809)、中國澱粉(3838)、大成糖業(3889.HK)及西王糖業(2088)的平均市盈率相符。我們預期阜豐2008-2010年的每股盈利年複合增長率為62%。
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