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大福證券
中國神華(1088)乃內地最大的煤炭生產商，受發電分部強勁復甦及其核心煤炭業務穩固增長所帶動，該公司於2009年的盈利按年上升19%至人民幣317億元，但仍稍低於我們的預期。管理層宣派全年股息每股人民幣0.53元，派息比率為33%，與該公司一向的股息政策相符。
我們相信，由該公司的穩固經營紀錄可知，其一體化煤炭—運輸—發電業務不易受經濟周期影響。自2005年上市後的5年期間，該公司錄得雙位數字的純利複合年增長率。於檢視其2009年業績後，我們將按照貼現現金流模型計算的目標價由39.50元輕微下調至37.10元，相當於2010年預計市盈率17.6倍。我們維持對該股的買入評級。
由於總發電量按年增7.5%及經營利潤率改善，發電分部於2009年的經營利潤按年躍升40%至人民幣71億元，表現較其他業務分部優勝。單位燃料成本相對穩定，以及受惠於2008年第三季電價兩次上調，經營利潤率由2008年的17%攀升至21%。該分部佔總經營利潤的比例由2008年的13%提升至15%。考慮到電價上調或滯後於煤價回升，我們預期於2010年該分部的經營利潤將按年下降18%至人民幣58億元。
煤炭平均售價溫和上升
煤炭分部的經營利潤按年攀升16%至2009年的人民幣313億元，煤炭銷量及平均售價分別按年升9%及2.5%，而經營利潤則微升1個百分點至31%。平均售價溫和上升，主要原因是合同煤價按年上升3%而現貨價按年下降4%，加上現貨與合同煤的銷售組合由2008年的20:80改為27:73所產生的共同影響。
現貨價於2009年回落後，現貨與合同煤之間的價格差距已明顯收窄，其中下水煤的現貨和合同價差由2008年的50%收窄至7%。由於現貨價自2009年第四季顯著恢復，預期神華於2010年將增加現貨或短期合約的銷售，而後者乃每月結算。假設神華於2010年所增加的產量均按短期合約形式出售，我們預期本年度現貨及短期合約銷售將佔總銷量的40%，從而將平均售價提高至每噸人民幣440元，按年增13%，與我們的預計單位成本增幅相符。由於煤炭銷售按年增加12%及利潤率相對穩定，預期該分部的經營利潤於2010年將以較快速度按年增長24%至人民幣386億元。
由於運輸業務的營業額上升，鐵路及港口分部於2009年錄得合併經營利潤人民幣91億元。為進一步完成其運輸網絡，神華計劃於2010-2013年間投資合共人民幣23.5億元於其擁有50%的珠海新世紀航運，並將於今年內取得控股的51%權益。我們預期，隨着煤炭銷量增加，兩個分部的經營利潤將於2010年溫和按年增加15%至人民幣106億元。
今明年盈利料均增16%
整體上，我們預期神華於2010年的盈利將按年上升16%至人民幣368億元，而於2011年將再按年上升16%至人民幣427億元，相當於兩個年度的平均股本回報率19%，表現不俗。
神華將於2010年將其投資重點由發電轉移至煤炭及運輸。其計劃中的煤炭、運輸及發電分部的資本開支組合為44:35:21，而於2009年則為26:14:40，總數合共為人民幣411億元，按年增33%。扣除現金人民幣735億元，該公司的負債輕微，於2009年底的淨負債比率為1.6%。
除內部增長外，神華母公司所擁有的資產包括煤礦、煤化工項目及發電廠，將於未來為神華提供充裕的併購機會。於2009年，母公司的原煤產量為1億噸，相當於神華產量的一半。於2009年底，母公司亦擁有340萬千瓦的發電裝機容量(包括110萬千瓦的風電裝機容量)，佔神華裝機容量的15%。
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