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大福證券
我們首次把人和商業(1387)納入研究範圍，該公司主要於內地城市中心區從事發展及經營地下購物商場。購物商場主要租予服裝服飾批發商。我們給予該股買入評級，目標價為2.19元，相當於2010年預計市盈率8倍，並較我們的估計資產淨值折讓41%。
在軍方的國家人民防空辦公室批准及地方政府同意下，人和的地下商場在和平時期作商業用途，倘戰爭爆發時則用作防空設施。雖然政府於物業竣工後獲得業權，但人和取得40年的可轉讓經營權，令交易與一般商業物業買賣非常相似。由於位置優越，且租金合理(小型城市的租金為每年每平方米人民幣400-600元，廣州等大型城市則為人民幣3,000-5,000元)，因此其大部分地下商場的租金收入可觀，並廣受用戶及投資者歡迎，但由於並無土地使用權，故難以向銀行取得抵押按揭。
轉讓經營權帶來高盈利
於2009年，轉讓經營權(類似於出售商業物業)佔該公司總收入人民幣41.6億元的97%，平均售價為每平方米人民幣33,822元。人和毋須就地下建築物繳付地價，並獲豁免繳交與土地所有權有關的土地增值稅，而這些是其他大部分發展商的重大成本；因此，地下建築物的建築成本雖然高昂(約每平方米人民幣8,000元)，但人和仍可在此業務分部取得70-80%的豐厚毛利率。2009年度來自租務及物業管理的收入輕微，僅達人民幣1.29億元，令管理層所定下的2014年度租務收入人民幣30億至40億元的目標顯得非常進取。於2009年12月，人和以人民幣24億元代價出售鄭州的核心投資物業，於2009年度錄得人民幣19億元的一項特殊收益。
200萬方米將納入儲備
截至6月30日，該公司的項目儲備包括已批准總建築面積340萬平方米，其中839,840平方米乃於本年度購入。此外，總建築面積合共200萬平方米的項目正等待審批，我們相信有關項目會在2010年度被納入儲備。約150萬平方米的項目正在興建中，而100萬平方米將於2010年底前竣工，其中40萬平方米將推出預售，估計將可錄得人民幣120億元的款項。由於更多新項目來自中小城市，我們預期其整體之平均售價、毛利率及平均租金將於2010及2011年度有所下降。
由於資產周轉率較一般發展商快速，截至2009年度底，人和的財務狀況穩健，無任何負債並擁有淨現金人民幣49億元。人和自2008年10月招股上市籌得34億元以來一直積極融資。該公司於2009年7月發行合共37.2億元新股，並於2010年5月出售3億美元的5年期優先票據，利率為11.75%，以支持其積極擴張業務及慷慨的派息政策(2008年合共派息人民幣15億元，2009年合共派息人民幣20億元)。
人和似乎不受中央政府調控樓市的措施所影響，原因是其項目並不包括土地使用權，故難以被歸類為「房地產」類別。我們認為，有關行業產生龐大商業利益，或會引起政府特別注意，並可能於未來推出特定的規管或稅務政策，成為人和業務模式的主要風險。作為細分市場的先驅，人和並無遇到具規模的競爭者，原因是加入此市場須面對兩大門檻：進行地下建築工程須具備特定專業知識，以及須與國家人民防空辦公室保持良好溝通；然而，此情況難以保證會維持不變。
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