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國泰君安
建設銀行(0939)中期業績總體符合預期，盈利高增主要歸因於淨手續費及佣金收入高增長(43.6%)，營運成本上升受控(12.0%)，撥備支出同比大幅下滑(-23.4%)。隨著代銷保險佣金收入的基數提升，以及銀監會72 號文對信託貸款的限制，可能使建行明顯高於同業的淨手續費增長難以持續。
從資產品質、撥備覆蓋率、收入結構、經營效率來看，建行均優於其他大型國有銀行。基於建行的雄厚資本實力，我們預期其45%的派息比例能夠持續，在當前的股價水準上，11年和12年的股息率分別為4.9%和5.5%，十分吸引。我們預期750億元人民幣的供股融資將在2010年第4季度完成，從而使10年資本充足率和核心資本充足率分別提升至12.6%和10.3%。
基於供股導致的攤薄因素和未來淨息差的反彈速度可能低於預期，我們將公司10-12年每股淨利分別下調2.1%，12.1%和17.4%。目標價小幅調低至8.00港元以反映供股完成後的攤薄效應和調低的盈利預測，相當於2011年預測市盈率11.1倍，市淨率2.1倍。公司目前股價相當於2011年預測市盈率9.2倍，市淨率1.8倍，在高股息率的背景下，估值逐漸變得吸引。建行為我們大型國有銀行中的首選，建議投資者逢低收集。
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