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我們首次把中國最大型羽絨服生產商波司登國際(3998)納入研究範圍，於2010年度(年結日：3月31日)，該公司的波司登、雪中飛、康博及冰潔品牌在羽絨服銷售的市場佔有率合共為39.5%。該公司2010年度的收入為人民幣57.4億元，按年上升34%，而純利則為人民幣10.8億元，按年增加44%(每股盈利：人民幣0.14元)，此強勁的增幅乃由於毛利率由2009年度的45.5%上升至50.3%，以及男裝銷售成績超出預期所致。波司登2010年度的股息總額為每股人民幣12.6分，派息比率高達90%，而該股現時的收益率為4.4%，屬於具吸引力的水平。
優化整合提升品牌形象
波司登擁有中國最大的羽絨服零售網絡，截至2010年3月31日止該公司在超過65個城市經營5,620個銷售網點，出售6個核心品牌的羽絨服產品。波司登於2009年開始優化及整合零售網絡，淘汰表現欠佳的經銷商，並增加自營店的數目，以改善分銷效率及店舖的盈利能力。該公司亦將於北京、上海及其他主要城市開設數間高端旗艦店，從而進一步提升品牌形象及鞏固其領導地位。
在波司登男裝2011年春夏銷售會中，銷售訂單按年增加47%至人民幣2.05億元。截至2010年8月31日，波司登男裝在中國擁有848間店舖，其中108間為自營店。該品牌亦有一隊專門的設計團隊，與羽絨設計團隊分開，該公司矢志於未來3年把其男裝業務發展為新增長動力，銷售額的複合年增長率約超過33%。
為進一步優化其產品組合及提高盈利能力，波司登自2009年起已開始逐步實施「四季化產品」的發展策略，當中包括新推出的波司登男裝、Rocawear及Bosideng Vogue系列，反映該公司轉型為多元化服裝品牌營運商的策略。波司登的資本開支由2009年度的人民幣3.8億元增加至2010年度的人民幣5億元，其中人民幣3億元乃用作推廣波司登男裝及其他四季服飾產品。
我們預期於未來3至5年，非羽絨服飾的銷售將顯著增加至佔總銷售的30%。除增長強勁的男裝業務外，Rocawear將於2013年前在中國再開設逾300間店舖，而Bosideng Vogue亦將逐漸增加零售網點的數目。然而，該兩個品牌乃處於初步階段，故短期內的銷售額及盈利貢獻不大。
資產負債表情況仍理想
於過去5年，波司登的資產負債表情況理想，財務狀況穩健。截至6月底，該公司擁有現金人民幣31.3億元(每股0.47元)，且並無銀行貸款。該公司已繼續改善營運資金管理，其存貨及應收帳款的週轉日數已經縮短。
我們把波司登的目標價定於3.87元，按2010-13年度預計3年每股盈利的複合年增長率15%計算，相當於2011年度預計市盈率21倍。該公司的策略性轉型及品牌收購行動，或可成為該股獲進一步重估的動力。冷冬天氣也將推動羽絨服旺銷，若極寒氣候發生，公司業績有望超預期。
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