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安信證券
盾安環境(002011.SZ）是一家專業生產各種電製冷式中央空調主機和末端設備，以及工業空調除塵和各種空調換熱器的專業公司，在製冷配件業務領域公司是行業龍頭。在穩固傳統業務的同時，公司向多晶矽、光伏電站和污水源熱泵等新業務拓展。
傳統空調業務仍可穩增
2010年製冷配件業務受益行業增長實現了55.9%的收入增長，毛利率也提高了2個百分點，公司在該業務領域市場佔有率高，主要隨著行業增長而增長，預計2011年增長20%。2010年公司的製冷設備產品收入增長61%，在通訊、軍品，工程機械領域的拓展取得非常好成績，本業務基數低，成長性好，預計每年增長50%。預計空調業務平穩增長，2011-2013年每股盈利(EPS)分別為0.83元、1.04元、1.24元(人民幣，下同)。
公司2009年在內蒙古鄂爾多斯設立子公司投資多晶矽生產。因為電價低，投資成本低，系統循環效率高，預計正常達產後每公斤多晶矽成本可以控制在35美元以下。多晶矽項目2010年4月開工，目前設備安裝完成40-50%，土建80%，預計2011年三季度投產。公司也將進行冷氫化技改，產能將超過3,000噸達到4,000-5,000噸。2010年公司還在內蒙古投資了光伏電站。我們預測多晶矽項目2011-2013年淨利潤分別為0、1.05億元、1.3億元，貢獻EPS分別為0元、0.282元、0.348元。
污水源熱泵技術是以污水為熱源實現製熱、製冷的可再生能源利用技術，預測市場規模在600億元以上。污水源熱泵BOT項目在初期的投入之後，除獲得政府補貼和接入費外，還可以後續30年收取供暖費，投資10億元可以獲得收入總額76.5億元，稅後利潤總額35.82億元。公司在山西已經獲得10億元項目的30年特許經營權，並在天津設立基地。污水源熱泵BOT業務是公司擬增發項目之一。我們評估該項業務現值為96.7億元，按照60%的權益計算，歸屬於母公司股東的現值為58億元。
參股煤炭開發提供收益
公司參股23%城梁井田煤炭開發，該煤炭資源儲量22億噸，將在2013年貢獻投資收益。按照900萬噸計算，我們預計2013年該煤礦可以為公司貢獻投資收益2.07億元，貢獻EPS0.556元。
盈利預測與投資評級：按照增發前股本，我們預測公司2011-2013年EPS分別為0.96元、1.60元、2.51元。不考慮煤炭資源價值，非BOT業務按照2012年25倍市盈率估值，BOT業務按照58億元估值，公司估值180.7億元，考慮增發攤薄，12個月目標價位45元，給予「買入-B」投資評級。
風險提示：污水源BOT業務獲得合適項目是該項業務的關鍵，如公司不能獲得我們估計的項目量，則公司估值將降低。
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