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申銀萬國
三友化工(600409.SS)國內產能排名第二的純鹼企業，已經完成對集團黏膠短纖業務的收購。公司10年純鹼產能為200萬噸，僅次於山東海化(220萬噸)，完成收購後具備24萬噸黏膠短纖產能，另外還擁有30萬噸的氯鹼和6萬噸的有機矽。
純鹼和燒鹼開工率高企
據我們多方面了解，行業協會統計的產能數據偏高，目前大型純鹼廠和中西部地區的燒鹼廠商均已滿負荷，估計目前純鹼和燒鹼的開工率分別為90%和85%，供給相對緊張。
電荒持續時間可能超預期，進一步助推兩鹼的景氣。受去年四季度節能減排的影響，純鹼和燒鹼單季度均價分別環比上漲50%和33%，但持續時間較短，純鹼的價格從12月就出現下滑。今年4月下旬開始，電荒在全國大範圍蔓延，與去年四季度不同，我們認為這次電荒至少將持續到3季度，甚至2012年供電也會受到影響。據我們測算，公司11年電力自給度為62%，且集團擁有熱電廠可充分保障剩餘電力供應，因此公司將成為電荒中的受益者。
我們預計未來公司原鹽供給將主要來源於集團大清河鹽場(承諾將來注入)、青海鹽湖資源與本次募投的濃海水綜合利用項目。
黏膠短纖業務小幅改善
4月黏膠短纖全行業陷入虧損，公司基本盈虧平衡，略有盈利，但棉花的供需缺口短期仍難以消除，我們預計行業景氣接近底部，後繼可能逐步好轉，11年黏膠短纖對應噸毛利約為2,400元(人民幣，下同)/噸。
我們預計公司11、12和13年EPS(對應總股本為10.6億股)分別為0.69元、0.75元和0.83元，假設定向增發完成後總股本為12.2億股，則攤薄後EPS分別為0.60元、0.65元和0.72元，考慮到兩鹼景氣可能受益於限電持續上行，我們認為可以給予公司11年攤薄前20倍PE，即對應目標價為13.80元，仍有27%上漲空間，給予增持評級。
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