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交銀國際
中國人壽(2628)日前公布2011年上半年業績，純利同比下滑27.8%至130億元(人民幣，下同)，遠低於我們預期的180億元。純利下跌，主要由於退保金、賠付金及減值損失上升。淨資產較2010年底下跌8.1%至1,968億元，亦低於我們原來預期(+5.2%)，主要由於股市和債市表現不佳，帶來了市場價值的下跌(133億元)。
總保費收入同比增6.47%至1950億元，銀保渠道新業務同比下跌5.78%，個險渠道新保費收入增加21.68%至227億元。2011年上半年對壽險公司來說是艱巨的時刻，尤其對銀保渠道依賴度較高的壽險公司。國壽的總保費收入增加6.47%，主要由於續保保費增加。而新業務保費下跌0.96%至1,020億元。銀保渠道的新保費及新期交保費分別下跌5.78%及9.9%，反映銀保渠道業務不振。公司努力開拓個險業務，個險渠道的新期交保費增加21.68%。個險從業員數目較2010年底減少6.23%至66.2萬人。
內含價值較年初下跌0.54%，新業務價值同比上升5.52%至126億元，低於我們預期(10%)。由於投資市場波動，內含價值輕微下跌0.54%至2,964億元，低於我們預期(+8%)。新業務價值同比增5.52%至126億元，主要由於年化保費增加7.3%。新業務價值率輕微下跌0.43%至25.7%，或由於公司銷售較多利潤較低的產品。
總投資收入增15.8%至人民幣358億元，原因是更多ASF入賬為盈利。然而，公司在A股表現疲弱時仍採用ASF提升投資收入。我們估計淨投資收入及淨投資收益分別為人民幣305億元及4.2%(2010年上半年為3.65%)。2011年上半年，A股下跌5%，但公司仍將約人民幣50億元的ASF入賬為投資收入，藉以平衡盈利。
我們調低中國人壽2011E/2012E/2013E盈利預測14.3%/14.8%/13.8%，原因是預測支付索賠款項增加。我們亦調低目標價11.4%至30.4港元，相當於2011E18倍NBM及2.14倍P/EV。
我們認為，公司相對其他保險公司面對更大困境，直至2013年為止，公司或會承受更大的盈利壓力，原因是壽險行業疲弱及未來兩年需要更多的賠付支出。我們維持「長線買入」評級，目標價30.4港元(現價為19.14元)，相當於20011年預測/2012年預測2.14倍/1.86倍P/EV及18倍/13.2倍NBM。 (摘錄)
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